兩韓和平

最近地緣政治問題除了貿易戰及敍利亞外，應數兩韓關係回暖。兩韓首腦昨天會面，氣氛非常好。

然而，整件事還要過美國那關，但已有韓股先行炒上。首先被炒上的是所謂E&C (Engineering & Construction)，即基建工程公司，市場預期北韓開放市場將會有很大的基建需求。當中最當炒的是現代E&C (000720 KS)，短短1個多星期就升了25%有多。其實現代E&C在2007年前是有做北韓工程的經驗，盧武鉉在任南韓總統時，南北韓關係較佳，當時很多南北韓的經濟合作都有現代集團份，開城工業區也是由現代集團牽頭。我也聽說南韓市場有不少人對這次兩韓關係回暖感到樂觀。關於朝美會談，如果:

1. 會談失敗，南北韓以及朝美關美重回低點: 我認為這風險不能忽視。雖然金正恩擺出示好姿態，但他未必會全盤接受美方開出的任何條件，金正恩十分明白弱國無外交。再者在金正日年代兩韓都有多次會談，最後都以失敗告終。當然，這次情況比較樂觀一點是金正恩主動軟化，取得突破的機會更大。

2. 接受一個暫時性的deal，兩韓加強經濟合作甚至北韓開放經濟: 如果北韓真的接受在美國不撤軍的情況下無核化，美國應會肯deal，這應該是暫時最好的結果。另外，如果金正恩一心求財，開放經濟，做番中/韓眼中的好孩子，其實也可能是一個出路。甚至下次美國再搞北韓時，中韓都可能會出面護航。

3. 兩韓統一: 我認為短期來說無可能但間中有媒體喜歡寫寫來吸引眼球。兩韓統一在極長期可能是好事，但中短期都會有極大問題。南韓經濟已經一般，失業率已到8年高位，近4.5%，文在寅推動最低工資上升，很多小生意包括便利店都叫苦連天，兩韓合併不知社會問題如何解決。

個人比較保守，擔心就算有成果可能過了一段時間又會有磨擦，走回頭路。如果北韓真的開放經濟，E&C當然受惠。我認為遠一點的話大賣場及便利店例如E-Mart (139480 KS)、BGF Retail (282330 KS)以至做零食的Orion (271560 KS)都有機會受惠，視乎開放程度多少。可惜，港股方面是沒有關聯的股票，但香港是有零售券商有韓股服務的，因此在這方面有研究的還是可以投資得到。

現在南韓的本土零售股表現都一般，特別是便利店可謂非常差。南韓的便利店5大便利店品牌(BGF的CU、GS25、Emart-24、7-11及mini store)店鋪數目剛突破了40,000家，已經去到一個飽和的數目。而且最低工資一直上升，請人成本高，很多加盟的所謂店主可能一家大細都要輪更落鋪幫手，但一個月所得可能同打工差不多。

另外，北韓有1800萬勞動年齡人口，人工比越南更低。南韓乃越南其中一大投資者，經濟學人雜誌估計越南2007年入世貿後，三分一外國投資都來自南韓。而且北韓夾在中國南韓中間，可以成為南韓陸路通往歐亞大陸其他地方的必經之路。有不少人預期北韓開放的話，可以複製越南的過往的高速增長。

大概兩個月前讀了一個在英國的宏觀對沖基金經理的訪問，他說兩韓統一應該會是這代人其中一個最好的投資機會。我認為路還很長，透過股票去賺這個錢也很迂迴。這幾年韓風盛，不少港人搞不同的韓國有關生意賺得不少錢，北韓真的開放的話，或許可以考慮下去創業搏一搏。

死左一個中興，仲有千千萬萬個

剛過去這星期其中一個大新聞是美國全面封殺中興(763 HK)，而且封殺的層面之廣可謂一棍打死中興。當中最大問題原來中興大部份高端芯片是依賴進口，這次一棍打下來就發現原來無得進口芯片就無野可以做。現在美國要再深入調查華為有沒有違反過之前伊朗、蘇丹等國的禁運規定。

這次美國打死中興做成很大回響是因為原來中國的科技公司原來這麼不堪一擊，重新提醒全世界中國IC業極度依賴進口的短板。但美國可以全數封殺中國公司嗎? 即是要所有美國芯件公司都失去一個大客戶，然後讓其他國家的公司襯這機會拓展中國業務? 極端一點，如果美國要封殺全部中國手機不准再用Android系統，Google應該第一個企出來反對。如果美國不能這樣做的話，那死了一個中興，中國要扶植另一間公司也不是甚麼難事，而且這次事件肯定會激起中國更加努力發展自主芯片。

芯片比較容易切入的是芯片設計，華為以及紫光其下的展訊已經做到很有競爭力的產品，華為手機用的Kirin芯片已經做到非常高端，可惜這些公司都沒有上市。

A股有很多所謂芯片概念股，下面是一個列表。

http://stock.jrj.com.cn/concept/conceptdetail/conceptDetail_xpgch.shtml

港股方面最多人炒的有做晶圓代工的中芯國際 (981 HK)，作為概念炒下就可以，長期投資就不了。雖然死了一個中興，未來還會有很多公司冒出頭來。但一個行業可能有政府扶持高速發展，但當中有多少公司真的可以有良好的盈利能力實在令人懷疑。以中芯國際所在的晶圓代工為例，所需的資本投入極大。中芯未來還要燒掉股東及政府多少錢實在難以估量，燒錢也不是最大問題，Netflix也是一直燒錢，但至少市場認為Netflix燒出一個競爭優勢出來。台積電佔全球超過一半市佔率不是光燒錢就可以搶佔到的，中芯燒錢燒出來的只是在技術上苦苦追趕，不要說賺大錢，連競爭優勢都沒有。

本週跟一個在韓國研究半導體的分析師談過，中國雖然積極挖人才，但個別領域如記憶體及晶圓代工，那個recipe每過一至兩年已經完全不同。而且，能給中國挖得走的都是二、三線的工程師，真正核心的人員不會讓你挖走。

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最近阿里巴巴公布了自主研發的AI芯片，而Facebook也在招聘人手自主研發AI芯片。個人組合中Nvidia是十大持股之一，但並不是最核心的持股。有些人擔心巨頭都想盡力避免對Nvidia造成依賴，以免重蹈PC時代全世界睇Intel面色做人的覆轍。但另一方面Nvidia的CUDA平台已經是全世界最普及的AI計算平台，沒有能力自己做芯片的個人及公司都會選擇Nvidia的GPU，這方面是有一定的競爭優勢。而且現在GPU供不應求，暫時看不出一些大公司轉去做自家芯片對GPU需求有很大影響。但以現在的估值而且這股票已去到人人都叫買的情況，我只能維持保守地樂觀。

關於資產配置的一點個人理念

這次講一下我對資產配置的看法。隨著近年ETF(交易所買賣基金)的興起，投資者更容易配置全球資產，環球股債、各類商品都能用ETF搞定。10年前普通投資者要做宏觀資產配置並不容易，現在用ETF day trade也變得很方便。

很多投資經驗較淺的朋友都問我有關宏觀資產配置的問題，大多是聽到很多專家引用學術研究說投資者8至9成回報來自資產配置，覺得資產配置是一個神奇的金科玉律，每次聽到人直接引用那個學術研究我就覺得反感。這方面我認為最有價值的討論來自耶魯大學捐贈基金的David Swensen，以下是他在Robert Shiller的課堂當guest lecturer，當中對這話題有深入討論，我認為有一看再看的價值。無耐性睇曬的可以在下方Yale Open Course的連結中最下方會有transcript。

https://oyc.yale.edu/economics/econ-252-11/lecture-6

大約於影片16分鐘開始，Swensen開始談論資產配置。他提到資產配置是投資組合中最大的回報動力，但這並不是甚麼定律，而只是一個"behavioral result of how it is that we as individual investors, or we as institutional investors, manage our portfolios."

如果他拿耶魯全部的錢去day trade債券期貨，那耶魯的回報將會大部份來自市場擇時(market timing)而不是資產配置。如果他拿全部錢買Google一隻股票，那大部份的回報都來自證券選擇(security selection)。但大家都知道沒人會拿耶魯的錢這樣做，作為一個理性的投資者我們都會有一個比較穩定而分散化的方法去配置我們的投資，所以資產配置才會成為大多數人主要的回報來源。資產配置佔投資者8至9成回報，是投資者自己做成的結果，不是甚麼自然定律也沒有神奇力量。

我想指出的是那份學術研究的研究對象其實是pension、endowment那種大型機構投資者，他們管理資產極大，持股數目肯定以過百計。那樣極分散的組合肯定是會把個別股票的影響 (不論好壞)分散走，所以最後一定是資產配置佔回報的比重最大。但個人投資者來說，如果只有20隻甚至更少的持股，那證券選擇的影響肯定會大得多。

雖然小弟在大學讀所謂計量金融，但我對那些資產配置理論都不怎麼聽入腦。我認為資產配置極為重要，但當中並沒有甚麼很神奇，很高深的原理，純粹是分散風險，不要把雞蛋放到一個籃子裡的普通常識。我對資產配置的態度都是用一個風險管理的角度去考慮，留意市場的重大風險以及如何部署去分散這些風險。

身邊不少沒經驗的親戚朋友本末倒置地把資產配置視為一些神奇方法，認為資產配置就是要在適當的時候配置適當的資產。把這個想法推到極端時，就會嘗試從宏觀角度分析並在不同類型的資產之間轉換。例如很多人會花很多時間從宏觀角度分析應該買股票還是買黃金還是持現金，美股還是日股，或是股債之間跳進跳出，因為學術研究說大部份回報都是來自資產配置啊，那挑選不同的資產當然是最有效賺錢的方法!

以我個人及不少朋友的經驗來說，想從宏觀投機賺錢比股票要難很多。我完全不否認單靠選對市場買ETF可以很好賺，但要選對市場比選股還要難。宏觀來說，單單是美匯指數點解升點解跌，很多時連事後解釋都覺牽強，更不要講預測。另外，過去4、5年日日睇報紙每隔一排就有人預言美股見頂，如果你有一種mindset是"要在適當的時候配置適當的資產"，我相信很容易會變成投機，然後落錯長揸美股的車。

我認為不熟悉的領域最好不要make active decisions，如果不懂選股就買ETFs。資產配置方面，如果不熟宏觀的走向，就passive一點，定好一個穩定的配置目標(例如曾經很流行的60/40股債配置)，然後有紀律地遵守，把精力放在自己其他有優勢的地方。

遊杜拜

本週末在阿聯酋旅遊，一直對阿聯酋經濟沒太大研究，亦對油價對問題脫節甚久。但個人組合內Softbank跟他鄰居沙地阿拉伯關係越來越密切，看來遲早要重新pick up這方面的知識。沙地阿拉伯的王儲現在銳意改革，發展多元化經濟，全力打貪，提升女性權利。這些全部好像都十分正面，但這樣猛烈改革的結果必然會影響國內大量既得利益者，國內的政治鬥爭未必會因為那些被軟禁的王子給了以億計的"和解費"就了事，加上對面海的伊朗慢慢重回國際視野，路並不易行。

最近沙特股市穩步上揚，MSCI Saudi Arabia Domestic Index年初至今升了約12%，應是有人憧憬沙特會被納入新興市場，富時剛剛確認明年會把沙特升格為新興市場。2014年MSCI把卡塔爾及阿聯酋升格做新興市場後，那兩個市場就沒好過，希望今次富時不是藍燈籠。我個人並不喜歡買ETF，但沙特股市在香港基本沒有機會接觸到，有興趣的唯有看看美國上市的iShares MSCI Saudi Arabia ETF (KSA US)。我認為沙特國內的改革對研究宏觀交易來說會是一個很有趣的課題。但要注意的是KSA有近38%持股是金融股，33%是材料股，而Aramco準備上市亦對指數成份帶來很大的不確定性。

說回阿聯酋，其實阿聯酋很早已經銳意多元發展，杜拜也是一個國際大都會。個人對杜拜的印象還是很好，是旅遊及經商的好地方。但始終國內經濟還是敵不過油價大跌，2014年後經濟就停滯不前了。如果持有阿聯酋ETF (iShares MSCI UAE ETF, UAE US)的話，揸足3年都是得個桔。UAE 32%持股是金融股，23%是地產股，另外頭4大持股(Emirates Telecom, Emaar Properties, First Abu Dhabi Bank, DP World) 佔了近44%的比重。翻查舊新聞，Emaar Properties 2014年曾佔指數21%，這股從2014年高位跌到現在跌了近半。如果打算買入UAE的話，真的要想想自己是在買甚麼exposure，我想強調的是買一個ETF並不代表一定是可以get exposure to某國或某行業的增長。小弟曾有一年多時間近距離觀察ETF行業發展，有時間的話會談談我對ETF以及宏觀資產配置的看法。