2018年6月 個人組合小結

                    6月       年初至今
組合            -1.4%        5.5%
SPY US      +0.1%       2.5%
盈富            -4.8%       -1.5%
ACWI US    -1.7%       -0.2%
今次加入ACWI US作指標，因為那是追踪全球所有國家指數的ETF，如果我在股票資產決定走passive的路線，ACWI會是我持有的ETF。另外，指標也轉成ETFs，因為ETFs才是真正investable，比起直接用指數作比較更為現實。

6月表現最好是Nike，跟3月時預計差不多，北美業務重拾增長，海外業務特別是大中華區繼續強勁。而且Nike在業績會上提及女性產品增長強勁，三個主要platform包括React是全個高端波鞋市場表現數一數二，股價在一段慢行後終於在業績後大升11%創新高。表現最差是五月剛剛買入的微博，主要因為看了陌陌的業績後我認為市場對短視頻app的競爭有點過慮，個人認為微博的平台很有社交屬性的優勢，不容易被短視頻取代。短期一些爭流量的競爭會有一點陣痛，但長期還是很看好。但買入後市況再轉差，繼續成為捱沽對象。

可惜上月沽出的Aptiv表現還算不錯，而同為上月沽出的萬洲則再大跌超過2成，2個決定1好1壞當打個和。萬洲算是執番身彩，當初是認為估值便宜及股息率不錯，而且賣腸仔生意看似有不錯的防守力。但之後有貿易戰問題，而且想通了萬洲的生意即使是上下游做曬，但還是會很受豬肉價影響，本質上盈利的防守力其實很一般，襯股價反彈時全數沽清。

6月全月在外地工作，只做了一單trade，買入58.com (WUBA US)。

組合十大持股
                               比重         
騰訊                        8.4%
Visa+Mastercard    6.4% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                 5.7%
Amazon                  5.5%
Alphabet                 5.1%
Nvidia                     4.8%        
Palo Alto Networks 4.6%     
Salesforce.com      4.0% 
Alibaba                   3.6% 
Nike                        3.1%

組合持有29隻股票
另持有現金7%，這現金水平不是我整副身家的現金，是扣除了一部份雷打不動的備用現金後的現金水平。另外如果該月份沒有任何交易，現金水平是會上升的，因為每月都有工資收入供我投入到股票組合中。

最近沽空機構頻頻出擊，一方面是反映了很多股票的估值都開始昂貴，他們深知出一份報告很容易就把股價打低10-15%。淡友舉出的環球風險一地都是，組合的策略是避開跟那些風險有直接關連的股票，並在估值上嚴守紀律。很多公司生意模式可能防守力高，但如果估值昂貴的話，股價也是沒甚麼防守力。Starbucks的同店銷售低於預期，加上摩根士丹尼調低評級，本身估值挺高，股價就極速大插。個人組合中只有極少量股票我會在估值上要求比較寛鬆。

日韓化妝品股 (Amorepacific, Kose, Pola Orbis)

最近全球化妝品股炒得興起，大多都不停創新高，今次談談我對幾間日韓化妝品股的個人看法。日韓化妝品是極受惠於中國旅遊及消費市道的版塊。

韓國
Amorepacific (090430): 不要搞錯Amorepacific Group (002790)，後者是控股前者，而Etude House及Innisfree的品牌都歸後者。前者依然負責2個品牌的銷售，但要把royalty支付給母公司，一般來說是買090430最直接。我不是十分看好Amore，主因是覺得Amore開始在食老本。Sulwhasoo、Laneige、Innisfree 3個主力品牌都現疲態，Innisfree這種中價市場競爭很大。而且韓國潮流中價產品開始向所謂health & beauty store (即Watsons、Olive Young這種)集中，Amore在H&B store的佔比很少。而Sulwhasoo在高價市場貌似被LG的Whoo比下去。品牌對護膚品來說極度重要，但Amore遲遲沒有有競爭力的新品牌推出。雖然Sulwhasoo及Laneige的代言人宋慧喬及李聖經都是我最喜歡的韓星，但不得不說Amore情況開始有點像日本的花王及數年前的Shiseido一樣。但Shiseido證明了要turnaround不是沒可能，而且Amore的情況遠未到數年前的Shiseido差。

日本
Kose (4922): Kose是亞洲化妝品股中我最看好的，主要是他們擁有非常好的品牌組合。Kose本身比較聚焦中高端的品牌。雪肌精在亞洲極受歡迎，以前Kose還有中國廠房，但已於數年前關了，全日本製造的產品線顯示他們走高端的決心。另一方面，Kose也有西化的品牌如最高端的Decorte及比較年青的Jill Stuart。更重要的是他們在北美洲也增長得很好，Kose在2014年收購了Tarte，原有管理層全部留任。彩妝品牌要在美國做得好是極難，因為競爭非常激烈，我不知道Tarte的成功能延續到何時，但至少給了一個扎實的立足點讓Kose繼續擴展。我認為Kose多元化而高質的品牌組合是亞洲化妝品公司中最有機會變成世界級的 (Shiseido除外，因為已經是世界級了)。

Pola Orbis (4927): Pola Orbis比較難說，除了Pola這貴價品牌，Orbis及Jurlique都做得一般，沒有甚麼增長。H2O+在美國銷售也是不斷下滑。新品牌Three有一定潛力但還很小。另外，Pola Orbis在日本主要依賴會員直銷，他們有很多類似美容院的店鋪只賣Pola的產品。而Orbis當年用郵寄起家，現在依然佔了很大部份。這樣的會員制讓他們在日本有很好的客戶忠誠度，但要擴展海外這招就很難用了。Pola的銷售有好幾年都沒有甚麼增長，是去年推出了一枝Wrinkle Shot的大熱產品重新帶動增長，但Shiseido都在去年推出類似的產品。另外，過去2年利潤率大升有一大部份來自減sales的佣金。只依靠Pola及一款大熱產品帶動，我認為很難持續。

個人組合只持有Estee Lauder。

對最近2份沽空報告的意見 (TAL、安踏)

TAL Education被Muddy Water狙擊，說TAL以purchase accounting的方法谷大了盈利。我在剛畢業時曾經買過TAL，但很早就take profit了，是我最感遺憾的股票，沒有之一。Muddy Water的指摘也不是全無道理，我對TAL的非經盈項目數字是有點戒心。但我認為這類purchase accounting很多時都是一次性，除非一直做下去。我認為TAL還是會成為K-12補習的勝利者之一，只是估值極貴，一有甚麼風吸草動市場就先踩一腳。





另外，GMT出了一份關於安踏的報告，我認為完全是笑話。首先，報告一棍打落尼話福建公司都是不可信，其實不如索性話成個福建都是假。
報告質疑安踏營運利潤率達23%，比Nike/Adidas都要高很多。但報告沒有提Nike/Adidas大中華區營運利潤率在扣除總部成本前都達35%，扣除總部成本後肯定還是比安踏高。再者，安踏在服裝上的銷售較大，利潤率比較高。其實，全球品牌要營運一個全球供應鏈，以及不同市場用不同的推廣策略，複雜程度比只在中國營運要高很多。再者，全球可能沒有一個市場有中國那樣集中及有實力的消費群體，在中國做生意的規模效應遠比管理一個全球品牌高。因此，以營運利潤率計Nike/Adidas大中華>安踏>Nike/Adidas全球不足為奇。很多外國公司如益力多、大金冷氣在中國的營運利潤率亦遠比其他國家高。GMT連基本消費業務的知識也沒有就只從數字上攻擊安踏。嗱，我不是寫包單話安踏的利潤率沒問題，只是說利潤率高是很多在中國做起規模的公司的正常現象，GMT如要質疑應提出更多證據，而不是只把數字攤出來就話人假。
另外，GMT攻擊安踏FILA銷售翻了數倍，但FILA Korea的royalty income只升了幾個%。又顯示他們完全沒有做功課，FILA中國持有FILA商標，無需付royalty給FILA Korea，只需付一個很小的marketing contribution。另外FILA Korea持有FILA中國股份15%，他們最大的利潤來源是分取FILA中國15%的利潤。GMT連基本的事實也搞錯，可謂影衰同行。
一般沽空機構就算幾頹都會話手上有些政府文件、員工訪問之類證明自己有做功課，GMT連這些都沒有只拿一些財務數據比較，連基本分析也沒有。安踏做咁多M&A，呢排興插公司用purchase accounting做手腳，GMT用呢招也比現在毫無分析要好。臨時演員也是演員，交下戲都要吧?

個人組合沒有TAL及安踏，但有Nike。

好書推介 - 揭開上市公司的會計技倆

今個月全月在外地工作，因此寫些較易的題材。

新秀麗被沽空報告指控使用會計上的技倆粉飾收入，不其然令我想推介這本書給大家。

書名: Financial Shenanigan - How to detect accounting gimmicks & fraud in financial reports
中文書名: 財技騙局
作者: Howard M. Schilit

此書需要有一定會計基礎才能理解當中意味，但很值得一看再看。

我認為其中很重要的環節是有一些公司如何把現金流谷大。很多人認為現金流很難造假，但不代表不能。很多人在現金流量表只看經營現金流的數字而不看怎樣計出來就很易中招，書中舉出不少例子是上市公司如何把現金流谷大。例如把應收帳款賣給銀行取得現金，但銀行可於未來賣回給公司，很明顯這是一單融資，但有公司就把這個放到經營現金流。

讀完這本書，我認為最大得著如下:

1. 不是只有小公司會做會計變法，書中很多例子是大公司如IBM、Intel、Delphi都有份
2. 但做會計變法不代表做假，財務報表本身就有很多"意見"成份。
3. 很多會計變法都是把應有的收入或支出移前或移後，而且很多時候是一次性的，拉長時間來看其實沒甚麼影響。所以? 炒季度中伏的機會較大，長線投資不太受影響。但要小心踩進一些長期做假的公司，要長期做假的公司應該是挺大的騙局。
4. 很多時要對商業模式有一定才能了解該公司的一些會計上的假設是否合理，不能一本通書讀到老。
5. 財務報表上的附註要多看，很多時公司是在附註上把一些會計上手腳放到附註。就像市面上的基金廣告一樣，很多不好的細節放到極細字的disclaimer上，你中招時只能怪你無睇清楚。

2018年5月 個人組合小結

5月回報+4.9%，跑贏大市，標指+2.2%，組合年初至今回報+7.0%。

5月表現最好的是Micron，即使很多券商(例如摩根士丹利、中信里昂)都認為DRAM週期已到頂，但Micron已連續第2個季度於季中週中盈利及收入指引。而且這次更誇張的是宣佈總額100億美元的股份回購計劃，注意宣佈前Micron的市值也只有600多億美元。一方面這顯示了管理層對DRAM週期的信心，另一方面也顯示了Micron對資本開支的紀律。另外表現好的股票也包括月頭加碼的Nvidia，以及Alibaba。

新秀麗 (1910 HK)被沽空機構追擊，個人組合曾經持有但已在去年底沽清。新秀麗已作出解畫，我認為有些東西還未完全解釋，例如為何本身以NRV紀綠的存貨數字是錯的而現在有人攻擊就restate。
但個人的簡短結論是，該沽空報告有些數字本身是錯的。用Samsonite亞洲的breakdown去推斷Tumi亞洲breakdown本身也很有問題 - Samsonite其他品牌及Tumi是檔次完全不同的產品。另外，報告第6頁質疑新秀麗逆網購的潮流，購回亞洲分銷商以及大開門店，我認為沽空者不了解零售生意以及純粹轉移視線。
有關CEO及跟CEO家族生意有關的印度業務的指控是有一定道理，而CEO已經辭職。更重要的是，新秀麗的靈魂人物其實是非執行主席Tim Parker，在2014年9月前一直都是CEO。Tim Parker才是把新秀麗由接近破產到全球最大的行李箱公司的功臣。踢走CEO Ramesh，把印度的問題更正，短期來說對新秀麗是一個陣痛，但無阻其繼續成為全球行李箱龍頭。
那新秀麗的估值貴嗎? 我認為未跌前是貴的，否則不會在去年底沽清。這件事件又令我更加明白即使是好公司，價格上也是要有一定紀律，高估值的公司少許差錯就可以大跌。

5月買賣少量淨買入，主要是把非核心的持倉踢走。

組合十大持股
                               比重         
騰訊                        8.7%
Visa+Mastercard    6.4% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                 5.8%
Amazon                  5.5%
Nvidia                     5.1%        
Alphabet                 5.1%
Palo Alto Networks 4.8%     
Alibaba                   3.9% 
Salesforce.com      3.9%          
Micron                    3.4%

組合持有27隻股票
另持有現金8%，這現金水平不是我整副身家的現金，是扣除了一部份雷打不動的備用現金後的現金水平。另外如果該月份沒有任何交易，現金水平是會上升的，因為每月都有工資收入供我投入到股票組合中。

月中把萬洲國際、維他奶、新世界發展及Aptiv沽清。Aptiv在auto parts來說擁有差不多最sexy的故事，但全球車市表現一般般，而且開始有不少人質疑自動駕駛汽車。我不認為自動駕駛汽車的發展會停下甚至慢下來，但Aptiv出了業績有個反彈，而且估值不算特別吸引，見有好價先行獲利。維他奶則是股價突然有大突破，見有好價也在高位沽出，但隨時有好價又會買回。

本月在業績後買入了新東方(EDU US)，一直都很喜歡K-12補習板塊，但估值很高因此沒有買入，新東方股價超過半年都是橫行狀態，估值慢慢回復至比較合理的水平。另外亦繼續於最核心的持股如Alphabet、Microsoft、Nvidia加碼。其他新增倉位包括Estee Lauder及微博。