業績簡評 - 閱文/舜宇光學 2017年全年業績

本週比較感興趣的是閱文上市後的首份業績，以及舜宇光學。

閱文的業績比較令人失望，雖然全年盈利大增14倍，但其實估值仍然不低。

令人失望的原因有二:

1. 下半年版權營運收入2.1億，按年上升52%，不算高，很多人覺得這業務應該要有年均60%的增速。

2. 下半年的月活躍用戶及付費用戶跟上半年比竟然持平。在線閱讀的業績增長是來自每用戶付費增加推動。

活躍用戶持平這個令我有點驚奇，管理層在業績電話會議的解釋亦未夠清楚。有關月活用戶方面，管理層解釋是騰訊平台方面的渠道數目沒有增加 (我想應該是流量入口數量的意思)，所以月活持平。但我初期的判斷是如果整個市場是在做大的話，即使流量入口數量維持，用戶也會上升。管理層表明會在今年增加騰訊平台上的渠道，以及增加在手機預先安裝應用程式去增加用戶。在快速發展的中國互聯網行業，很難想像會月活持平這回事，在美國上市的中概股大多數每季都能有用戶增長，沒有增長的話市場很容易就把股價拋低兩成。

上月投資組合購入了一點閱文，我對中國的內容及娛樂市場很有信心。最近很多內容平台包括愛奇藝、Bilibili (哔哩哔哩)、虎牙直播等都準備在美國上市。我認為在內容消費這方面中國還是在很早期階段，空間廣闊。當初買閱文是認為其商業模式很好，就是吸引作家在平台創作，並分成所得收益，是一種很容易做成網絡效應的模式。這種生意現金流極強卻不用很多的預先投資，絕大部份內容都是分成。而且閱文背靠騰訊，一步步提升在網上文學市場的市佔率應該不難。現在看短期市盈率好像很貴，但其實付費方面增長空間很大，2017年每位付費用戶平均每月只付22.3人民幣，還是有空間去提升。而且閱文市場地位非常穩固。長遠來看我還是有信心，但這次業績令人失望後短期確是沒有催化劑。

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舜宇光學方面，我一直對基本面並不擔心。看見三星S9+推出時就已覺得市場對智能手機嘗試降低零件成本(de-spec)過於憂慮。三星的S9+誠然對比S8+提升不算很多，但官方價亦只比S8+高出了一點點，基本上毛利率是比S8+低的。為何三星明知加價空間有限，毛利率會下跌也要照做? 因為手機市場競爭激烈，當你有個別公司不計成本競爭，零件上的升級就很難停止。而且S9以至華為P20都以鏡頭作為賣點，可見拍攝功能依然是廠商最看重的。

再說，一部手機最貴是甚麼? OLED屏: 一塊要70至80美元。機殼: 前後玻璃加上金屬中框 iPhone X用的要40多美元。相對上，手機鏡頭的鏡片一塊可能只要2-3美元，雙鏡頭就兩塊鏡片，只佔整部手機的材料成本很小，de-spec鏡片節省得多少? 2.5美元鏡片de-spec到1.5美元? 要省錢不如激進點把OLED屏換回LCD乾手淨腳。

說回舜宇，業績沒甚麼好說的，管理層對2018年的增長還是樂觀。
比較有趣是公司提及他們的汽車鏡頭模組剛拿到一家tier 1的汽車系統公司的認証。汽車鏡頭模組是一個新產品，而舜宇本身是最大的車用鏡片生產商，在車用鏡片上老早已供應給所有tier1的汽車系統公司。一聽就覺得舜宇在鏡頭模組有很多機會。公司又一次證明可以切入新產品，市場繼續願意給超高估值 (硬件股來說算超高)。