2019年7月21日 星期日

關於Amazon的盈利及很多人的誤解

最近又忙到痴左線,剛好有篇N年前寫好的存貨,最近自己亦有增持AMZN,出住來頂住檔先。

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Amazon (AMZN US)是個人組合的最核心持股之一,平台極強大、增長空間廣、而且有強勢的管理層以及良好的企業文化。最大風險是政府有心搞佢以及Jeff Bezos的key man risk,但個人認為政府搞AMZN不會有民意支持,AMZN無錯是在殺死很多線下對手,但同時在物流上製造了很多就業,而且AMZN的存在令消費者受惠。

我認為很多人對AMZN有所誤解,特別是在盈利及現金流上有兩極化的誤解。有些人認為AMZN淨利潤微薄,PE過百倍,另外有些人以自由現金流 (Free cash flow, FCF)作指標。個人是用FCF而不是淨利潤,但亦認為FCF是有一定問題。


淨利潤的問題是,有些費用如折舊是非現金支出。一間公司即使會計盈利是0,但只要FCF一直是正,就可以一直生存。但為何會有這個差異呢? 這就要從FCF的計算講起。


Image result for free cash flow equation

AMZN的運作模式是net working capital (NWC)是負的,即是收現金速度比付錢給供應商的速度要快,企業規模不停擴大,負的NWC會一直帶來更多的現金流。京東都是類似的模式,但京東的護城河不能跟AMZN相提並論。

AMZN的2004年致股東的信也很清楚解釋這一點,股東價值除了會計上的盈運利潤,還包括如何管理資本開支及NWC,Jeff Bezos十分清楚股東價值的來源。如果資本開支太過不理性地多,早晚會在損益表的損舊費用上走出來,同理NWC差可能是放數期太長,也增加了收不到數的風險。

那我為何說看FCF有一定問題呢? 留意上圖: 靠負NWC獲取現金流是要有 "Changes" in NWC,即是說公司規模要不停擴大,否則當changes是0時,就沒有幫助。當有一天AMZN增長停止而利潤還是極微薄時,現金流就會突然消失。所以靠NWC製造的現金流不能一直走下去直到永遠,這跟做生意有盈利真金白銀收到的現金流完全不同。

另外,上圖是極簡版本的FCF計算,其實是要加回所有non-cash費用,包括share-based compensation(SBC)。SBC極度tricky,SBC是真正費用,其他股東是會被攤薄,但同時不會影響公司的財務健康,SBC很大時如何看待現金流也是很tricky的問題。

去年有篇blog文 (也忘了哪裡讀),質疑AMZN的自由現金流被大大誇大,主要因為有項叫capital lease的東西。AMZN 2017年報可以看到有一行叫"Free cash flow less finance lease principal repayments and assets acquired under capital leases",可以見到這個數是負的。那篇文章就是說AMZN一直用capital lease隱藏了真正的cash outflow,現在終於disclose出來而這個經調整後FCF是負的! 這當然是大錯特錯,capital lease就是租東西,但book數就把整個asset book了在你balance sheet,真正的現金流就是比租。把整個96億的"Property and equipment acquired under capital leases"在現金流扣除本身就沒有反映真正的現金流。因為這個數字的意思是:假設你不是租回來,而是買回來,你的現金流會怎樣。情況就像你去供樓,但突然叫你在你自己本book加一行是 "假設你今年立即還掉所有按揭後的現金流",應該會有一大班人要賣樓,這明顯只是個參考數字而不是真正的情況。



這些數字都只是參考,如何計FCF本身也是個會計遊戲,上次推介的那本書就有解釋上市公司如何誇大現金流,所以如果真要研究盤數應連埋整個balance sheet及cash flow statement看。但只要AMZN不是在燒錢導致有破產風險的話,這些都不是最重要的,我自己很少深入看每一粒數字。AMZN是在建立一個用戶粘度極高的超級平台,而這個平台將會有一個超強的盈利能力。整個策略就是靠電商創造一個用戶粘度強的平台,再用龐大的現金流不停去嘗試新業務並進一步加強用戶粘度。電商業務要賺取大利潤並不容易,但Amazon已經找到3條肯定賺錢的路: AWS、訂閱以及廣告業務。AWS已經在賺錢,廣告業務開始了不久,但幾乎可以肯定,有流量就可以用廣告賺很多錢,相信對Amazon來說不是甚麼難事。所以買Amazon不全是買他的現金流,只是最後Amazon可以如何運用這些現金流去投資到真正能賺取利潤的業務。

2019年7月4日 星期四

2019年半年結

                   6月       年初至今      
組合            +4.9%     +14.4%       
SPY US      +6.4%      +18.3%     
盈富            +6.4%      +12.3%        
ACWI US    +5.2%      +16.3%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報,是假設了股息再投資,並不代表個人投資者的真實回報)

6月全球反彈,個人組合現金較多所以跑輸大市。個股貢獻最大的是Apple、Microsoft及Nvidia。


組合十大長倉持股
                               比重         
Visa+Mastercard    8.4% (我並沒有特別區分V跟MA,都視為同一個主題)
Microsoft                7.8%
Amazon                  5.5%
Apple                      5.4%
Salesforce.com      4.5% 
Softbank                 3.7%
Intuitive Surgical     3.4% 
騰訊                        3.3%
Adobe                     3.3%
Palo Alto Networks 3.2%



組合持有29隻股票 (包括短倉)
淨倉位 (長-短-現金) 為76%。

6月淨買入,包括一些增持,並且買入了MSCI,之前間唔中都有留意MSCI,但一直沒有下手,我認為還未算遲。另外減持了Alphabet,其實並不是最害怕antitrust之類的監管,雖然GOOGL及FB都是在風眼,但個人認為Alphabet的風險不算最大。反而是對Alphabet的發展感到失望,Alphabet的問題是這麼多年來你以為佢會在core search及Youtube外有好勁的作為,但一直未有,Alphabet值得用一篇文分開講。個人仍然持有Alphabet但大家都有機會有antitrust,大家都屬消費者互聯網,我現時寧可集中點AMZN及AAPL,甚至乎Softbank。