關於Amazon的盈利及很多人的誤解

最近又忙到痴左線，剛好有篇N年前寫好的存貨，最近自己亦有增持AMZN，出住來頂住檔先。

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Amazon (AMZN US)是個人組合的最核心持股之一，平台極強大、增長空間廣、而且有強勢的管理層以及良好的企業文化。最大風險是政府有心搞佢以及Jeff Bezos的key man risk，但個人認為政府搞AMZN不會有民意支持，AMZN無錯是在殺死很多線下對手，但同時在物流上製造了很多就業，而且AMZN的存在令消費者受惠。

我認為很多人對AMZN有所誤解，特別是在盈利及現金流上有兩極化的誤解。有些人認為AMZN淨利潤微薄，PE過百倍，另外有些人以自由現金流 (Free cash flow, FCF)作指標。個人是用FCF而不是淨利潤，但亦認為FCF是有一定問題。

淨利潤的問題是，有些費用如折舊是非現金支出。一間公司即使會計盈利是0，但只要FCF一直是正，就可以一直生存。但為何會有這個差異呢? 這就要從FCF的計算講起。



AMZN的運作模式是net working capital (NWC)是負的，即是收現金速度比付錢給供應商的速度要快，企業規模不停擴大，負的NWC會一直帶來更多的現金流。京東都是類似的模式，但京東的護城河不能跟AMZN相提並論。

AMZN的2004年致股東的信也很清楚解釋這一點，股東價值除了會計上的盈運利潤，還包括如何管理資本開支及NWC，Jeff Bezos十分清楚股東價值的來源。如果資本開支太過不理性地多，早晚會在損益表的損舊費用上走出來，同理NWC差可能是放數期太長，也增加了收不到數的風險。

那我為何說看FCF有一定問題呢? 留意上圖: 靠負NWC獲取現金流是要有 "Changes" in NWC，即是說公司規模要不停擴大，否則當changes是0時，就沒有幫助。當有一天AMZN增長停止而利潤還是極微薄時，現金流就會突然消失。所以靠NWC製造的現金流不能一直走下去直到永遠，這跟做生意有盈利真金白銀收到的現金流完全不同。

另外，上圖是極簡版本的FCF計算，其實是要加回所有non-cash費用，包括share-based compensation(SBC)。SBC極度tricky，SBC是真正費用，其他股東是會被攤薄，但同時不會影響公司的財務健康，SBC很大時如何看待現金流也是很tricky的問題。

去年有篇blog文 (也忘了哪裡讀)，質疑AMZN的自由現金流被大大誇大，主要因為有項叫capital lease的東西。AMZN 2017年報可以看到有一行叫"Free cash flow less finance lease principal repayments and assets acquired under capital leases"，可以見到這個數是負的。那篇文章就是說AMZN一直用capital lease隱藏了真正的cash outflow，現在終於disclose出來而這個經調整後FCF是負的! 這當然是大錯特錯，capital lease就是租東西，但book數就把整個asset book了在你balance sheet，真正的現金流就是比租。把整個96億的"Property and equipment acquired under capital leases"在現金流扣除本身就沒有反映真正的現金流。因為這個數字的意思是:假設你不是租回來，而是買回來，你的現金流會怎樣。情況就像你去供樓，但突然叫你在你自己本book加一行是 "假設你今年立即還掉所有按揭後的現金流"，應該會有一大班人要賣樓，這明顯只是個參考數字而不是真正的情況。

這些數字都只是參考，如何計FCF本身也是個會計遊戲，上次推介的那本書就有解釋上市公司如何誇大現金流，所以如果真要研究盤數應連埋整個balance sheet及cash flow statement看。但只要AMZN不是在燒錢導致有破產風險的話，這些都不是最重要的，我自己很少深入看每一粒數字。AMZN是在建立一個用戶粘度極高的超級平台，而這個平台將會有一個超強的盈利能力。整個策略就是靠電商創造一個用戶粘度強的平台，再用龐大的現金流不停去嘗試新業務並進一步加強用戶粘度。電商業務要賺取大利潤並不容易，但Amazon已經找到3條肯定賺錢的路: AWS、訂閱以及廣告業務。AWS已經在賺錢，廣告業務開始了不久，但幾乎可以肯定，有流量就可以用廣告賺很多錢，相信對Amazon來說不是甚麼難事。所以買Amazon不全是買他的現金流，只是最後Amazon可以如何運用這些現金流去投資到真正能賺取利潤的業務。