2019年12月31日 星期二

2019年 年結 (個人組合及財務篇)

                   12月        2019年      
組合            +3.6%      +26.1%       
SPY US      +2.9%      +31.2%     
盈富            +7.4%      +12.9%        
ACWI US    +3.4%      +26.6%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報,是假設了股息再投資,並不代表個人投資者的真實回報)

12月市場繼續強勁
完全超出意料之外,再次證明自己market timing能力之低,自己組合表現亦算可以。


組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    7.3% (我並沒有特別區分V跟MA,都視為同一個主題)
Apple                      7.3%
Microsoft                7.2%
Amazon                  5.2%
MSCI                      5.1%
LVMH                     4.1%
Adobe                    4.1%
PayPal                   4.1%
Estee Lauder         3.9%
Pershing Square     3.9%


組合持有27隻股票 (包括短倉)
淨倉位 (長-短-現金) 為95%。

12月買入了一些股票,包括藥明康德 (2359)、美團點評 (3690)、Starbucks、Estee Lauder、以及一些增持,另外沽出了Match Group及Kering。這個大變動是因為之前的反思中提到要提升組合的倉位甚至動用槓桿。因為倉位越來越大,而組合絕大部份是美國科技股,就有必要分散化一下。我對EL、SBUX的回報預期未必有例如Adobe咁高,但對組合的平衡非常有幫助,他們都是非常安全的公司,在合理價錢買入的話,覺得很安全。藥明康德自己留意了很久,自己本身亦持有藥明生物,兩兄弟放諸全球都是非常特別的企業,有空再寫。

總結2019年個人組合絕對回報非常不錯,但相對回報就較差,其中一個原因是自己年初太保守,1月時倉位只有6成,大部份時間都在8成以下。另外就是犯了一些可以避免的失誤,下面是2019年以絕對金額計3大賺錢及3大輸錢的股票。

Hall of Fame: Apple, Microsoft, V/MA
Hall of Shame: SOXX (短倉), ABMD, EWT (短倉)
Special mention: 維他奶

其中輸錢的ABMD就是自己無真係研究過,純粹聽番來及追theme而入的,在之前的反思中已經提及這種做法的問題。雖然某些醫療股算追theme,但亦有認真研究的例如藥明及ISRG,今年其中一個突破是開始研究醫療股票,把自己的投資範圍從科技、消費、地產、金融再擴闊一點。人就是要不停學習,更何況自己30歲都未到,(以及自己中學考慮報醫科但實在太怕血最後不了)。現在生物藥把流行PD-1/PD-L1這個靶點,技術上的東西當然不明白,但概念上還是可以明白的。
另外2隻都是短倉,當初認為市場以及半導體會弱很久,故一直沽住,結果半導體股例如台積電其實1月見了底就無再跌過,再次強調自己market timing差得很緊要,往後都是盡量少做了。

賺大錢的是Apple,2018年年底iPhone XS系列令人失望被打到落最低見160,自己在180樓下一直買,但買到210都不敢再加,結果一直升。我之前也寫過對Apple的看法,不再提。

Special mention是維他奶,自己揸了維他奶接近5年,畢業無耐已有第一注,曾經上過top 10,自己5月開減持7月清倉,結果證明非常正確。提到Apple及維他奶2隻股票timing好像中得很對,但我要強調個股的timing及market timing是兩回事。兩隻股票都是基於我對公司及其估值的理解去行事,同估宏觀及市場情緒的market timing完全不同。

2019年在個人層面各方面都是好年,事業上得到的提升頗大,但這方面要在3月中公司(公司3月才是財年結)做埋year end review才多分享一下。
財務上的回報亦非常不錯,淨資產 (已扣除所有開支、還款及對家人的分派,MPF計算在內)比去年年底上升了53%,當然其中一個原因是去年底股市在低位。以現在的資產值來說,即使未來年回報只及目標回報區間的下限(這下限比過去5年自己畢業後的實際年回報低很多),也勉強足夠應付自己不算高的日常開支及家用,當然因為自己跟家人同住,開支較少,搬出來自己住又是另一回事了。

講財務當然不能不提買樓,自己年初差點恐慌性買入了一個單位,最後無買到,繼續投入股市。自己的睇法是港樓唔會點跌,但前景是否很有吸引力其實又不見得,暫時亦無自住需求。間唔中會同朋友睇下樓,如果撞正有適合的會考慮。

展望明年,事業上應該會繼續處於不錯的趨勢,但另一方面媽媽亦已退休。自己家境並不富裕,無父幹,如果兩老退休想無憂分分鐘要我自己幫手幹埋一份。所以即使媽媽可能會繼續找些輕鬆點的兼職賺番少少閒錢,但家庭的收入的確是少了。
股市來說,今年的確非常強,但中美貿易戰不會就此解決,中間一定會有波動,但我的觀點是對於持有的公司是審慎樂觀。

自己對2020年的市場有件事非常擔心不是經濟唔好咁簡單,容後再寫。

非投資篇容後再寫。


2019年12月24日 星期二

我對SaaS股的一些看法

最近3個月SaaS軟件股大部份洗倉式下跌,例如ZS、TWLO等等。自己個人組合有這2隻SaaS股CRM及ADBE,表現還算硬淨,但亦可以話係升果陣落後他人。

我把SaaS歸類為"too hard",加上估值問題對這類股票一直有戒心,結果錯過了之前一大段的升幅。CRM及ADBE產品種類廣,目標市場是主流,CRM及digital marketing產品是極巨大市場。相反,很多大爆升的SaaS股都是以一些比較niche的市場為目標,很多都在虧損階段,自己有幾隻計過數覺得很難justify估值。

很多SaaS股還在虧損階段,或者利潤率極低,原因是他們還在大量燒錢去獲取新客戶。正因如此,他們PE極高,個人會用現有收入乘所謂steady state margin,即假設他們不再獲取新用戶,只服務現有客戶能賺多少錢,拿個大概現在估值是price in了多少現有客戶能帶來的利潤,有多少是未來新客戶的增長。 Steady state margin很多公司都會disclose,例如CRM就在最近的Dreamforce會議上disclose了,但是真是假也很難確定。

說回這個SaaS的泡沫,SaaS最吸引人之處是所謂subscription revenue,即訂閱收入。因為企業軟件一般來說都幾sticky,一間企業用開果隻軟件唔會突然換,所以retention rate高,如果steady state margin也高的話就會有好穩定的現金流,同現實世界收租一樣。我認為這又是一個低利率世界對市場的扭曲,其實都是離不開大家對stable cash flow的追逐,加上有強勁增長所以很多股票早幾年狂升。

個人對SaaS沒有很大的狂熱主要是因為商業模式不夠吸引,互聯網世界個人認為最吸引的商業模式是有network effect,像App Store、電商平台、雲計算平台 (注意我指的是平台像AWS、Azure)、社交網絡甚至外賣平台,都有個自我強化的進入壁壘。SaaS就相對linear,沒有甚麼network effect,基本上就是做個產品出來,拿去推廣,有生意就reinvest落完善個產品同銷售團隊,其實就跟其他生意例如做對鞋出來無咩本質分別。但鞋可能每過2年要換,企業軟件keep住upgrade的話可能10年都唔換,所以主要的進入壁壘是企業軟件本身的switching cost很高。但同一時間市場上的空白是很大,所以才會有那麼快的增長,這又代表會有潛在競爭對手爭奪那些空白的市場。軟件沒有network effect,高switching cost可以守住現有客戶,但對爭奪新客戶未必有幫助。如果對空白市場競爭加劇,顯示出來的會是增長放慢或是sales and marketing expense大升,對咁高multiples的股票來說打擊非常致命。很多爆升軟件股的目標市場niche得很緊要,我不能否認世界越來越digitalized對軟件是一個大趨勢,但自己就無咁專業睇到邊隻最後可以跑出,不如買最大果2隻算。


2019年12月13日 星期五

選股上的盲點

最近檢視自己的一些投資組合,亦睇過一些自己諗過買,但無買而miss了機會的股票,發現自己選股有一個盲點,而一般非美股投資者亦未必會留意到的。

自己很重倉的MA/V、MSFT及MSCI都有個特點,收入增長大約高單位數至low teens,看似幾慢,跟SaaS股及例如2年前的NVDA差一截。但他們有個特點是有很強的營運槓桿,所以利潤率是慢慢在爬升,low teens的收入增長但利潤增長可以達到mid to high teens,如果持續以這個速度增長其實非常不錯。自己很喜歡投資這種公司,因為我認為一般來說收入增速特快的公司很容易令投資者感到興奮,股價被高估的風險比較大。反而收入增長唔算快,細水長流但因為很強的營運槓杆而擁有非常不錯的利潤增長的公司,個人認為一般來說市場不會給一個非常進取的估值,反而更利自己長期持有。

但因為投資了MSCI令自己發現自己有一個大盲點之前一直沒有留意,就是MSCI是一家shareholder deficit的公司。下圖是MSCI 2018年年報的balance sheet,左欄是2018,右是2017。可以見到2018年MSCI的total assets比total liabilities少,shareholder deficit是US$166.494mil,一般情況下這種公司叫資不抵債。為何會這樣?因為MSCI根本就是一家不需要資產去運營的極輕資產公司,而且liabilities裡有538mil是deferred revenue,即是先收錢後面才提供服務。簡單來說MSCI這類公司根本不需要持有很多資產,咁d錢呢? 以回購來派番曬比股東。個implication係咩?就是我上面講的經營槓杆之後再加一層回購效應,每股盈利增速會比整家公司利潤增速再快一點。以前很少有留意回購效應,但自從留意到這點後就開始明白某些企業的估值,例如SBUX、NKE沒有表面上那麼貴。

例外,以前看公司就是要公司有保守的財務水平,最好不要有債。現在來看,在這低息環境下,有很多非常出色的公司都是有債甚至shareholder deficit,就是因為他們有很強的主業,有能力以低息舉債再增加股東回報,跟10年前是兩個世界。下一個10年世界又會點?唔知,見步行步自己執生。





2019年12月2日 星期一

2019年 11月個人組合小結

                   11月        年初至今      
組合            +4.0%      +21.7%       
SPY US      +3.6%      +27.5%     
盈富            -2.0%      +5.2%        
ACWI US    +2.3%      +22.4%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報,是假設了股息再投資,並不代表個人投資者的真實回報)

11月市場繼續強勁,自己組合表現亦算可以。11月表現最勁是MSCI,AAPL其次。表現最差是微跌的藥明生物。過去2個月賺了超過7%,個人經驗通常之後1個都要give back,加上近年底市場越來越多利淡的雜音,各種因素我認為12月不會好。



組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    7.8% (我並沒有特別區分V跟MA,都視為同一個主題)
Microsoft                7.6%
Apple                      7.3%
MSCI                      5.6%
Amazon                  5.6%
LVMH                     4.3%
Salesforce.com      4.2%
Adobe                    4.1%
Intuitive Surgical    3.3%
Alphabet                 3.3%
Pershing Square     3.1%


組合持有26隻股票 (包括短倉)
淨倉位 (長-短-現金) 為86%。

11月淨買入,有新股票包括Micron、Idexx Laboratories,有減持包括Nike,亦有一些清倉,包括之前提過的領展及Palo Alto Network。PANW自己去年買入,都叫有點錢賺,但自己沽出的原因是睇左好耐都睇唔明防毒軟件。
防毒軟件跟一般的productivity類軟件如office、CRM、Adobe不同,後者是消費型軟件,關鍵是用家體驗,背後也沒有十分高深的技術原理,買大型多人用有規模的唔會點犯大錯。防毒軟件則不同,背後技術非常複雜,有某些技術你間公司有就有,無就無,行業亦有極多很專業化的小公司,技術上企錯邊最後奶野的公司亦非常多。另外,防毒軟件細分行業極多,例如firewall基本上無咩增長,Symantec(即Norton)就是被trap了在沒有增長的細分行業裡面。

所以PANW的策略是用M&A買不同的公司及技術去build一個平台,這策略有無效實在不得而知。當初買入PANW就是追theme而買,網絡安全肯定是一個重要的趨勢,很多人追的ZS也是其中一個受惠者。但經過上次的一些思考,決定減少在一些不認識的行業,純粹為追theme是買入的股票。唔識果d股票間唔中幾隻可以賺到不錯的回報,但亦有好多不明不白輸番出去。不如集中番自己識的股票,要買就大大注買落去,要斬果陣就毫不猶豫,越唔熟的股票決策速度越慢越容易中伏。