我對SaaS股的一些看法

最近3個月SaaS軟件股大部份洗倉式下跌，例如ZS、TWLO等等。自己個人組合有這2隻SaaS股CRM及ADBE，表現還算硬淨，但亦可以話係升果陣落後他人。

我把SaaS歸類為"too hard"，加上估值問題對這類股票一直有戒心，結果錯過了之前一大段的升幅。CRM及ADBE產品種類廣，目標市場是主流，CRM及digital marketing產品是極巨大市場。相反，很多大爆升的SaaS股都是以一些比較niche的市場為目標，很多都在虧損階段，自己有幾隻計過數覺得很難justify估值。

很多SaaS股還在虧損階段，或者利潤率極低，原因是他們還在大量燒錢去獲取新客戶。正因如此，他們PE極高，個人會用現有收入乘所謂steady state margin，即假設他們不再獲取新用戶，只服務現有客戶能賺多少錢，拿個大概現在估值是price in了多少現有客戶能帶來的利潤，有多少是未來新客戶的增長。 Steady state margin很多公司都會disclose，例如CRM就在最近的Dreamforce會議上disclose了，但是真是假也很難確定。

說回這個SaaS的泡沫，SaaS最吸引人之處是所謂subscription revenue，即訂閱收入。因為企業軟件一般來說都幾sticky，一間企業用開果隻軟件唔會突然換，所以retention rate高，如果steady state margin也高的話就會有好穩定的現金流，同現實世界收租一樣。我認為這又是一個低利率世界對市場的扭曲，其實都是離不開大家對stable cash flow的追逐，加上有強勁增長所以很多股票早幾年狂升。

個人對SaaS沒有很大的狂熱主要是因為商業模式不夠吸引，互聯網世界個人認為最吸引的商業模式是有network effect，像App Store、電商平台、雲計算平台 (注意我指的是平台像AWS、Azure)、社交網絡甚至外賣平台，都有個自我強化的進入壁壘。SaaS就相對linear，沒有甚麼network effect，基本上就是做個產品出來，拿去推廣，有生意就reinvest落完善個產品同銷售團隊，其實就跟其他生意例如做對鞋出來無咩本質分別。但鞋可能每過2年要換，企業軟件keep住upgrade的話可能10年都唔換，所以主要的進入壁壘是企業軟件本身的switching cost很高。但同一時間市場上的空白是很大，所以才會有那麼快的增長，這又代表會有潛在競爭對手爭奪那些空白的市場。軟件沒有network effect，高switching cost可以守住現有客戶，但對爭奪新客戶未必有幫助。如果對空白市場競爭加劇，顯示出來的會是增長放慢或是sales and marketing expense大升，對咁高multiples的股票來說打擊非常致命。很多爆升軟件股的目標市場niche得很緊要，我不能否認世界越來越digitalized對軟件是一個大趨勢，但自己就無咁專業睇到邊隻最後可以跑出，不如買最大果2隻算。