在首爾寫南韓

上週提到沽空了些MSCI南韓ETF作對沖，剛好這幾天在首爾出差。現在首爾秋高氣爽，是旅行的好季節，但下星期一至三都是中秋節假期，很多店都會關門。個人是很喜歡韓國，包括韓國菜及K-Pop，自己也在學韓文。但這些都只是個人喜好，在經濟前景上我是對南韓挺bearish。

首先，相信很多人也聽過地獄朝鮮一詞，形容在南韓貧富差距大，普通人生活艱難。工時長收入低、大學畢業生失業率高等問題都造成生育率持續新低，2017 年全年生育率全球最低(沒有之一)，只有 1.05，首爾出生率更低，只有 0.84，而維持人口所需的替代率約為 2.1 。人口老化問題嚴重的日本，生育率也有約1.4，日本老化人口較多，但南韓老化速度更快。另外，性別間的矛盾也非常嚴重，世界經濟論壇在2016年的全球性別差距報告中，南韓的性別平等指數在145個國家中排116，比日本的111還低。總統文在寅搞最低工資及最高工時，隨時有心做壞事，很多企業無法轉嫁成本索性直接炒人，而很多人想加班執多餐飯食的機會都無，總體賺得少過以前，消費者信心開始收縮。

人口老化速度高未必是世界末日，科技發展可以一定程度上彌補，日本正正是嘗試用科技去補救。但在硬件科技上我認為南韓還遠不是日本的水平，日本科技力量既深且廣，半導體、自動化機械、材料科技等都有世界頂尖的企業，較傳統的產業例如汽車還是有極強的競爭力。相反，南韓的一些傳統產業例如汽車、造船等已在高速失勢，一些稍為高端的科技例如OLED顯示屏也被中國步步進迫。現在拿得出手的只剩記憶體以及近年快速增長的生物相似藥 (biosimilar)。這情況有點像台灣，除了台積電外，基本上很多所謂科技產業都面臨中國的大力壓迫。

話雖如此，南韓的其他產業也不是一無是處。軟件方面，得益於全球最高的智能手機擁有率，南韓是走得挺前，特別是金融科技上。另外，南韓的遊戲產業一直都有很強的地位。當然還有一些軟實力相關的產業例如K-Pop及K-Pop帶來的K-Beauty。Amorepacific上星期定立了成為亞洲No.1及全球前3的化妝品公司的目標，2025年海外收入要佔公司總收入的一半。個人很看好亞洲護膚品行業發展，南韓在這方面肯定可以受益。另外，由於中國的代購需求強勁而位置上又夠近中國，南韓的免稅店也是世界前列，但這條水不知可以食幾耐。

罕有地講句: 我恐懼

最近港股市況頗差，但我認為市場遠遠未到恐慌的程度，而在這刻我卻要講句蔡東豪的名句: 我恐懼。

作為一個長線投資者，自己持有的股票大多是自己認為能可持續地創造大量價值的公司。所以我很少會因升跌市而恐懼，3月FB帶埋其他科技股一齊跳崖都未驚過，但這次我對港/A/ADRs是真恐懼。

早在5月我也提過我認為騰訊的監管風險會一直上升，亦提過短期(1年)來說跑贏大市的機會不大，自己當然有揼心那時沒有適量減持。但最重要的是這次監管打下來力度之大、範圍之廣遠超自己預期，由互聯網、娛樂事業、社保從嚴征收、連殯葬行業都有政策。我不知道實際原因是甚麼，可能是貿易戰下中央先出手整頓及穩定社會，外圍帶來大量不穩定因素所以先重拳穩定內部。但亂估無謂，監管週期轉緊不會一時三刻扭轉，甚至現時只是剛剛開始。更嚴重的情況是如果真是誰賺得錢多就打誰，還會有外資肯投資中國股票嗎? 現時自己的判斷是港/A/ADRs估值收縮非常合理，即使情況好轉，也升不了很多，萬一向壞方向走將會非常差，風險/回報並不平衡。

本週個人組合沽空了美國上市的MSCI中國ETF及MSCI南韓ETF，個人組合首次做沽空操作，沽ETF比較穩妥，先熟習再開始沽個股。個股被挾風險大，像唯品會(VIPS US)，個人一直認為是死亡中的平台，即使去年沽空VIPS最後證明也是對的，但要於今年年初被挾個double，很容易捱不住。

為何不直接減倉而要沽ETF? 過去2個月一直在沽雞肋股，還留得下來的都是自己認為比較好的公司，實在不忍拋售，所以現在只是沽ETF去降低組合的中國風險。組合一直是long-only，所以在自己對某些風險特別感到不安時也不介意沽空指數降低net exposure。

至於南韓，個人一直有些研究，有時間再寫。

日韓化妝品股的一些個人意見 (LGHH, Fancl, Shiseido)

韓國
LG Household & Healthcare (051900): 有三大業務，護膚品、飲品及日常用品(如洗頭水、淋浴露)，基本上後兩者都沒有甚麼增長。但護膚品業務做得很好，中低端品牌如Faceshop做得不好，但高端品牌特別是Whoo很受歡迎，有傳彭麗媛都是用Whoo。個人認為公司的動力比Amorepacific好得多。

日本
Shiseido: 估值不低，但如果我要買亞洲化妝品股，除了Kose外就會買Shiseido。曾經有段時間因中日關係轉差而陷入困境，在中國被韓牌搶走很多份額。新CEO上任後，乘著中日關係回暖大做marketing，一些高端品牌如CDP極受歡迎。而且公司策略上的廣度遠遠超前其他亞洲公司，其他公司還在講如何吸引訪韓/日旅客，Shiseido已在談全球策略，如何在全球各地都能吸引中國旅客購買Shiseido的產品。在線上投入方面雖然落後於西方大牌如Loreal，但亦超前其他亞洲公司很多，完全是處於another league。

FANCL (4911): 曾經有段時間做得很差，直至數年前創辦人回歸並決定大做marketing，銷售及利潤重拾增長。品牌定位天然無添加，亞洲不少消費者很受落。他們的一些食落肚的產品例如骨膠原飲品很受大陸旅客歡迎。日本2,3年前修了法例，容許有一定科學根據的產品以功效作宣傳。從前的產品，以護眼為例，包裝上亦不可以以護眼功效作宣傳。現在法例放寛後，產品上的差異化空間有所提升。最近他們跟Nestle一起搞一些健康飲品，Fancl只提供材料及品牌，銷售及marketing都交給Nestle，利潤率可以有提升空間。但這種健康產品始終競爭大，加價空間少。而且Fancl很絕大部份銷售都是Fancl這單一品牌，增長的天花板應比其他公司低，現在的高估值也不敢太看好。

日韓化妝品股 (Amorepacific, Kose, Pola Orbis)

最近全球化妝品股炒得興起，大多都不停創新高，今次談談我對幾間日韓化妝品股的個人看法。日韓化妝品是極受惠於中國旅遊及消費市道的版塊。

韓國
Amorepacific (090430): 不要搞錯Amorepacific Group (002790)，後者是控股前者，而Etude House及Innisfree的品牌都歸後者。前者依然負責2個品牌的銷售，但要把royalty支付給母公司，一般來說是買090430最直接。我不是十分看好Amore，主因是覺得Amore開始在食老本。Sulwhasoo、Laneige、Innisfree 3個主力品牌都現疲態，Innisfree這種中價市場競爭很大。而且韓國潮流中價產品開始向所謂health & beauty store (即Watsons、Olive Young這種)集中，Amore在H&B store的佔比很少。而Sulwhasoo在高價市場貌似被LG的Whoo比下去。品牌對護膚品來說極度重要，但Amore遲遲沒有有競爭力的新品牌推出。雖然Sulwhasoo及Laneige的代言人宋慧喬及李聖經都是我最喜歡的韓星，但不得不說Amore情況開始有點像日本的花王及數年前的Shiseido一樣。但Shiseido證明了要turnaround不是沒可能，而且Amore的情況遠未到數年前的Shiseido差。

日本
Kose (4922): Kose是亞洲化妝品股中我最看好的，主要是他們擁有非常好的品牌組合。Kose本身比較聚焦中高端的品牌。雪肌精在亞洲極受歡迎，以前Kose還有中國廠房，但已於數年前關了，全日本製造的產品線顯示他們走高端的決心。另一方面，Kose也有西化的品牌如最高端的Decorte及比較年青的Jill Stuart。更重要的是他們在北美洲也增長得很好，Kose在2014年收購了Tarte，原有管理層全部留任。彩妝品牌要在美國做得好是極難，因為競爭非常激烈，我不知道Tarte的成功能延續到何時，但至少給了一個扎實的立足點讓Kose繼續擴展。我認為Kose多元化而高質的品牌組合是亞洲化妝品公司中最有機會變成世界級的 (Shiseido除外，因為已經是世界級了)。

Pola Orbis (4927): Pola Orbis比較難說，除了Pola這貴價品牌，Orbis及Jurlique都做得一般，沒有甚麼增長。H2O+在美國銷售也是不斷下滑。新品牌Three有一定潛力但還很小。另外，Pola Orbis在日本主要依賴會員直銷，他們有很多類似美容院的店鋪只賣Pola的產品。而Orbis當年用郵寄起家，現在依然佔了很大部份。這樣的會員制讓他們在日本有很好的客戶忠誠度，但要擴展海外這招就很難用了。Pola的銷售有好幾年都沒有甚麼增長，是去年推出了一枝Wrinkle Shot的大熱產品重新帶動增長，但Shiseido都在去年推出類似的產品。另外，過去2年利潤率大升有一大部份來自減sales的佣金。只依靠Pola及一款大熱產品帶動，我認為很難持續。

個人組合只持有Estee Lauder。

兩韓和平

最近地緣政治問題除了貿易戰及敍利亞外，應數兩韓關係回暖。兩韓首腦昨天會面，氣氛非常好。

然而，整件事還要過美國那關，但已有韓股先行炒上。首先被炒上的是所謂E&C (Engineering & Construction)，即基建工程公司，市場預期北韓開放市場將會有很大的基建需求。當中最當炒的是現代E&C (000720 KS)，短短1個多星期就升了25%有多。其實現代E&C在2007年前是有做北韓工程的經驗，盧武鉉在任南韓總統時，南北韓關係較佳，當時很多南北韓的經濟合作都有現代集團份，開城工業區也是由現代集團牽頭。我也聽說南韓市場有不少人對這次兩韓關係回暖感到樂觀。關於朝美會談，如果:

1. 會談失敗，南北韓以及朝美關美重回低點: 我認為這風險不能忽視。雖然金正恩擺出示好姿態，但他未必會全盤接受美方開出的任何條件，金正恩十分明白弱國無外交。再者在金正日年代兩韓都有多次會談，最後都以失敗告終。當然，這次情況比較樂觀一點是金正恩主動軟化，取得突破的機會更大。

2. 接受一個暫時性的deal，兩韓加強經濟合作甚至北韓開放經濟: 如果北韓真的接受在美國不撤軍的情況下無核化，美國應會肯deal，這應該是暫時最好的結果。另外，如果金正恩一心求財，開放經濟，做番中/韓眼中的好孩子，其實也可能是一個出路。甚至下次美國再搞北韓時，中韓都可能會出面護航。

3. 兩韓統一: 我認為短期來說無可能但間中有媒體喜歡寫寫來吸引眼球。兩韓統一在極長期可能是好事，但中短期都會有極大問題。南韓經濟已經一般，失業率已到8年高位，近4.5%，文在寅推動最低工資上升，很多小生意包括便利店都叫苦連天，兩韓合併不知社會問題如何解決。

個人比較保守，擔心就算有成果可能過了一段時間又會有磨擦，走回頭路。如果北韓真的開放經濟，E&C當然受惠。我認為遠一點的話大賣場及便利店例如E-Mart (139480 KS)、BGF Retail (282330 KS)以至做零食的Orion (271560 KS)都有機會受惠，視乎開放程度多少。可惜，港股方面是沒有關聯的股票，但香港是有零售券商有韓股服務的，因此在這方面有研究的還是可以投資得到。

現在南韓的本土零售股表現都一般，特別是便利店可謂非常差。南韓的便利店5大便利店品牌(BGF的CU、GS25、Emart-24、7-11及mini store)店鋪數目剛突破了40,000家，已經去到一個飽和的數目。而且最低工資一直上升，請人成本高，很多加盟的所謂店主可能一家大細都要輪更落鋪幫手，但一個月所得可能同打工差不多。

另外，北韓有1800萬勞動年齡人口，人工比越南更低。南韓乃越南其中一大投資者，經濟學人雜誌估計越南2007年入世貿後，三分一外國投資都來自南韓。而且北韓夾在中國南韓中間，可以成為南韓陸路通往歐亞大陸其他地方的必經之路。有不少人預期北韓開放的話，可以複製越南的過往的高速增長。

大概兩個月前讀了一個在英國的宏觀對沖基金經理的訪問，他說兩韓統一應該會是這代人其中一個最好的投資機會。我認為路還很長，透過股票去賺這個錢也很迂迴。這幾年韓風盛，不少港人搞不同的韓國有關生意賺得不少錢，北韓真的開放的話，或許可以考慮下去創業搏一搏。