2020年 3月個人組合小結

                   3月        年初至今      
組合            -13.7%      -15.7%       
SPY US      -12.9%      -19.8%     
盈富            -9.8%        -16.2%        
ACWI US    -13.9%      -21.4%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

3月市場血洗股債匯商品，基本上全部都死都無咩好講。有個別股票無跌例如AMZN、ILMN。
組合表現計埋p-loan利息。因為被迫減槓桿而做的forced selling造成的永久損失為4.5%。

組合十大長倉持股

                               比重         
Microsoft                10.3%
Visa/Mastercard     9.3% 
Apple                      7.6%
藥明康德/生物         7.1%
MSCI                      6.9%
Amazon                  6.6%
Alphabet                 5.3%
LVMH                     5.1%
Adobe                    4.8%
Pershing Square    4.4%


組合持有31隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為114%，槓杆部份用美元孖展。
另外借左p-loan有大約20%備用現金。
Top 10做左個改動是把藥明康德及藥明生物當成一體咁睇。

3月淨賣出，係第一日血洗之後果日反彈沽左Micron、Starbucks、WIX，沽空了HYG作對沖。果下以為已經安全，點知繼續大跌，近低位沽多2隻無防守力的所謂高息REIT以保住唔會被call孖展。另外加倉MSFT、MA、LVMH、買入微量Datadog及物管股碧桂園服務。物管股來講，個人覺得永升、雅生活、保利、碧桂園服務都非常不錯，自己則買最大果隻算。所以其實一手買左一些，另一手沽野，真正減倉並不多。

個巿恐慌完一輪又好似無野，唔識，唔會估，反正自己本身都已經keep住fully invested，3月減倉只是減了margin槓桿，所以就算真係錯過了大底我都無咩話揼唔揼心。基本上是堅守原有計劃，keep住接近fully invested，減IB孖展、用p-loan取代IB部份孖展，堅守核心持股。3月係有斬野有損傷，但組合基本上是保持了大約原有隊形，並無大變。既然長遠目標係儲優質資產，個人認為被短期因素打散成個組合而被迫返回原點是大忌，所以捱左2野斬左少少就繼續堅持原有隊形。

自己自從年頭加左槓桿後就開始加入一些高息股，實質上是偏離自己投資高質量增長股的初心，結果3個月內高息股就爆煲令自己意識到回歸根本。

自己現有的彈藥就是p-loan分60個月還，APR約3.5%。個人現在是極慢加倉，暫時的速度是預左用6-9個月去平均買入，除非疫情真的確定解決才大力出手。雖然届時肯定個市已經升番上去，但個人認為就算個市升番大半才入市，未來3-5年可以贏過利息費用的機會都極大。

襯機重整組合

最近股市大上大落，自從把IB margin槓桿減到暫時非常安全水平後(從現價要再跌5成才會call margin)就沒有再加/減倉位。事實上，上次的p-loan到手後是有一定的現金可以部署反擊，但個人仍然不會太進取，這次危機與2008年金融危機或2011年歐債危機不同。當時2個危機其實深不見底，大量家庭/企業的balance sheet嚴重受損，站在果個時點睇其實係睇唔到幾時可以復甦，所謂的拐點係睇唔清的。

而現在的情況是一個疫症，假設唔會演變成大量破產的金融債務危機，拐點理應是很明顯的，疫情開始舒緩，然後最後解決的話，可以肯定經濟係會極速反彈。咁我寧願錯過最早的拐點，等睇到件事可以順利解決才快速跟進，慢慢買唔係唔得，但歐美唔知拖幾耐最後都係泥牛入海。加上自己本身都是fully invest，其實就唔急於再加倉。

這段時間我做的是襯機優化組合，自己一直以來的重點是增長股，都是賽道非常好的公司。最重要是公司本身的賽道、良好的商業模式、在行業中的競爭優勢、管理層的track record，同佢地派幾多息無關係。但自從用了一點槓桿後就加了所謂傳統認為防守性高的股票例如高息股/REIT。但從今次股災來看，這些所謂防守股毫無防守力可言，可以歸咎於過去太長時間市場太迷信低息要買資產 (包括最近重傷的全球最大對沖基金Bridgewater)，我聽番來係d REITs有大量私人銀行的客戶margin左好多去買，結果跌起上來爭住斬。既然防守股無防守力，不如沽曬d防守股，回歸本來的焦點，集中火力於真的最好最有前景的企業，寧願將槓桿降低算。

真要部署反擊，有好多朋友話撈旅遊股，我唔同意。現在疫情各國互相指責，最壞情況係出現種族大歧視。如果有大歧視情況出現，則可能亞洲人去歐洲會比人打(或者調番轉)，旅遊需要更長時間才可以復甦。

槓桿、債務與股災

市場股災持續，好在星期一、二及時作出調整同撲水，否則應該離margin call只有半步距離。星期一果陣所謂的3成水位其實不撼一擊。昨晚大家沽到無野好沽連金同美債都要沽番轉頭，完全是一個流動性危機。

上次借的3.5% 60個月分期p-loan到手，開始把桿杆從IB margin轉移到p-loan上。個人極不願意在如此波動市況take timing risk，即是現在沽了然後再等低點買回，因為根本無得估，可能跌完今晚就低位波動但唔再大跌，亦可能繼續插，唔知。所以我做法是一邊在銀行買一邊在IB沽同一隻股票，間接地把倉位從IB移入銀行，減低IB槓桿，但股票倉位不減。點解唔直接將錢打入IB算?個人對IB佔整副身家的exposure有個限制，一來IB唔方便，唔似銀行咁沽完settle左d錢可以即用，二來任何金融機構都有爆煲風險，即使是HSBC我也不會整副身家存入去。所以寧願比多少少交易費用去限制這種風險。今次教訓係凡事都要留d水位，如果唔係本身槓桿唔算高，而且緊急地撲到個terms算唔錯的p-loan，否則真的直接被抬出場。

另一方面是審視組合中重資產高桿杆的企業，大規模的經濟活動停頓代表實體經濟的資金流動都會大幅放緩，隨時有一堆企業會缺氧，當然各國央行已經很快介入，但不可否認現在有債的企業會非常脆弱。自己襯星期二反彈沽空了HYG，覺得高息債就算反彈upside都不大，但真的是大規模危機的話，從ETF本身流動性角度或者基本面角度，基本上是死硬。

另一方面，其實每個人都有債務，即係無爭人錢都要食飯同住，都係一種liability。所以現在大家最重要真的是保住份工同現金流，否則真係玩完。

好多大陸的上市公司都話今次疫情係對自身的壓力測試。我認為今次亦是對全球企業及不同投資策略的壓力測試，過往好多平穩上升結果吸引大量桿杆資金追逐的一野就爆左。個人覺得持有股票就是持有那盤生意，最緊要是那盤生意能否繼續生存，而家反正咩都狂插，反而有利大家審視組合上的生意，把脆弱的踢走，換入有能力抗壓的生意。某d優質生意真係我死佢地都未死，自己會繼續持有。

撲水及重整

近排股市大跌，自己的組合當然也大跌。最大問題是我的組合是槓杆的，雖然總槓杆只有1.2-1.3，但所有槓桿是用IB做而自己不是所有錢放IB，所以IB一直是1.7-1.8。但組合連續幾日大跌IB槓桿就升到2.0，昨晚美股跌停果段時間檢視自己的IB孖展，由跌停個位再跌多3成就要call margin。

自己只好斬左d非核心股，但問題是放係IB都大部份是重倉股，願意落手斬的本身就唔多，斬完都只係幫到少少。結果成晚諗點撲水過錢去IB去減槓桿，咁啱用開間銀行比3.5% 60個月還款，自己都借定，但d cash都要幾日先入到去我戶口。自己今朝就將僅有的現金也放到IB，朝早見美期還是不穩定，眼見再來多5日好似昨晚的大跌就要call margin，問埋朋友借錢去支撐。人生第一次係感到現金不夠要周圍撲水，還好美期已轉穩，銀行貸款到手就可把槓桿減到極到安全水平。

但這次教訓令我明白到本身的槓桿結構有好大問題。其一是IB的桿槓有點偏高，普通市場調整不難捱，但股災式下跌的確有差點爆的風險。其二是自己借的都是日圓、歐羅，在risk off時他們多數會升，變左我是double了自己的風險，現在回看，同美金比個funding cost 差左1.6-1.7%但爆起上來果種風險其實個人覺得唔值得冒。

未來唯有考慮除IB孖展外尋找其他funding cost，如低息p loan(如咁啱有)，放多點錢落IB減低IB槓桿以及注意外匯風險。

藥明兄弟 (二)

上次講藥明兄弟講左一大堆術語，又小份子又生物藥，唔同領域又唔同競爭對手，所以要了解兩兄弟要先認識以上大概。

首先，小分子藥即是用化學合成做出來的藥，結構比較簡單而技術上亦比較成熟。生物藥分子比化學藥大N倍，結構複雜，製造技術上亦難很多。現在其中兩款最出名的抗癌藥Merck的Keytruda及BMS的Opdivo都是生物藥。咁點解要搞生物藥呢?簡單講每個病都有個發病機制而每個藥都有一個機制去抑制呢d發病的機制去治病，有某些機制要用到生物藥。即如Keytruda及Opdivo都是所謂PD-1抑制劑，就是有種叫用來阻斷一種叫PD-1的蛋白質。不過呢類專業知識與其由我浪費時間打出來，有興趣的blog友可以直接去有關方面的網站了解一下。總之現在生物藥是現在藥業其中一個大方向，很多國內大藥企如恒瑞、百濟神州都在研究。因為生物藥製造難度高很多，所以藥明生物的對手也比藥明康德少很多。而且生物藥前景比小分子藥好，所以藥明生物的增速及估值亦比藥明康德快。

但藥明康德亦不是省油的燈，雖然小分子藥前景不及生物藥，但始終全球藥企增加外包是大勢所趨，所以同樣受惠。另外藥明康德還有一個長遠的增長動力就是基因/細胞療法(gene/cell therapy)，這個比生物藥更前沿的療法大約就是植入含有某種基因的載體直接把某種DNA放進體內。可能有些blog友都聽過CAR-T療法，港股的金斯瑞就是做這方面的業務。

醫藥研究行業涉及大量前沿技術，是一個3方面密集行業 - 人才、資本、科技三者缺一不可，這種特性決定了規模大的龍頭優勢極之巨大。有另一如此特性的是半導體製造業，台積電也是一間基本上除非有完全顛覆性的技術把現有計算機半導體完全推翻，否則基本上撼動不了台積電的地位。個人認為藥明兄弟至少在國內是一個這樣的存在，但國外一些優秀的競爭者技術一樣強大，要了解當中的情況就要講到藥物研發整個流程及價值鏈。