2019年 年結 (個人組合及財務篇)

                   12月        2019年      
組合            +3.6%      +26.1%       
SPY US      +2.9%      +31.2%     
盈富            +7.4%      +12.9%        
ACWI US    +3.4%      +26.6%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

12月市場繼續強勁完全超出意料之外，再次證明自己market timing能力之低，自己組合表現亦算可以。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    7.3% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Apple                      7.3%
Microsoft                7.2%
Amazon                  5.2%
MSCI                      5.1%
LVMH                     4.1%
Adobe                    4.1%
PayPal                   4.1%
Estee Lauder         3.9%
Pershing Square     3.9%


組合持有27隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為95%。

12月買入了一些股票，包括藥明康德 (2359)、美團點評 (3690)、Starbucks、Estee Lauder、以及一些增持，另外沽出了Match Group及Kering。這個大變動是因為之前的反思中提到要提升組合的倉位甚至動用槓桿。因為倉位越來越大，而組合絕大部份是美國科技股，就有必要分散化一下。我對EL、SBUX的回報預期未必有例如Adobe咁高，但對組合的平衡非常有幫助，他們都是非常安全的公司，在合理價錢買入的話，覺得很安全。藥明康德自己留意了很久，自己本身亦持有藥明生物，兩兄弟放諸全球都是非常特別的企業，有空再寫。

總結2019年個人組合絕對回報非常不錯，但相對回報就較差，其中一個原因是自己年初太保守，1月時倉位只有6成，大部份時間都在8成以下。另外就是犯了一些可以避免的失誤，下面是2019年以絕對金額計3大賺錢及3大輸錢的股票。

Hall of Fame: Apple, Microsoft, V/MA
Hall of Shame: SOXX (短倉), ABMD, EWT (短倉)
Special mention: 維他奶

其中輸錢的ABMD就是自己無真係研究過，純粹聽番來及追theme而入的，在之前的反思中已經提及這種做法的問題。雖然某些醫療股算追theme，但亦有認真研究的例如藥明及ISRG，今年其中一個突破是開始研究醫療股票，把自己的投資範圍從科技、消費、地產、金融再擴闊一點。人就是要不停學習，更何況自己30歲都未到，(以及自己中學曾考慮報醫科但實在太怕血最後不了)。現在生物藥把流行PD-1/PD-L1這個靶點，技術上的東西當然不明白，但概念上還是可以明白的。
另外2隻都是短倉，當初認為市場以及半導體會弱很久，故一直沽住，結果半導體股例如台積電其實1月見了底就無再跌過，再次強調自己market timing差得很緊要，往後都是盡量少做了。

賺大錢的是Apple，2018年年底iPhone XS系列令人失望被打到落最低見160，自己在180樓下一直買，但買到210都不敢再加，結果一直升。我之前也寫過對Apple的看法，不再提。

Special mention是維他奶，自己揸了維他奶接近5年，畢業無耐已有第一注，曾經上過top 10，自己5月開減持7月清倉，結果證明非常正確。提到Apple及維他奶2隻股票timing好像中得很對，但我要強調個股的timing及market timing是兩回事。兩隻股票都是基於我對公司及其估值的理解去行事，同估宏觀及市場情緒的market timing完全不同。

2019年在個人層面各方面都是好年，事業上得到的提升頗大，但這方面要在3月中公司(公司3月才是財年結)做埋year end review才多分享一下。
財務上的回報亦非常不錯，淨資產 (已扣除所有開支、還款及對家人的分派，MPF計算在內)比去年年底上升了53%，當然其中一個原因是去年底股市在低位。以現在的資產值來說，即使未來年回報只及目標回報區間的下限(這下限比過去5年自己畢業後的實際年回報低很多)，也勉強足夠應付自己不算高的日常開支及家用，當然因為自己跟家人同住，開支較少，搬出來自己住又是另一回事了。

講財務當然不能不提買樓，自己年初差點恐慌性買入了一個單位，最後無買到，繼續投入股市。自己的睇法是港樓唔會點跌，但前景是否很有吸引力其實又不見得，暫時亦無自住需求。間唔中會同朋友睇下樓，如果撞正有適合的會考慮。

展望明年，事業上應該會繼續處於不錯的趨勢，但另一方面媽媽亦已退休。自己家境並不富裕，無父幹，如果兩老退休想無憂分分鐘要我自己幫手幹埋一份。所以即使媽媽可能會繼續找些輕鬆點的兼職賺番少少閒錢，但家庭的收入的確是少了。
股市來說，今年的確非常強，但中美貿易戰不會就此解決，中間一定會有波動，但我的觀點是對於持有的公司是審慎樂觀。

自己對2020年的市場有件事非常擔心不是經濟唔好咁簡單，容後再寫。

非投資篇容後再寫。

我對SaaS股的一些看法

最近3個月SaaS軟件股大部份洗倉式下跌，例如ZS、TWLO等等。自己個人組合有這2隻SaaS股CRM及ADBE，表現還算硬淨，但亦可以話係升果陣落後他人。

我把SaaS歸類為"too hard"，加上估值問題對這類股票一直有戒心，結果錯過了之前一大段的升幅。CRM及ADBE產品種類廣，目標市場是主流，CRM及digital marketing產品是極巨大市場。相反，很多大爆升的SaaS股都是以一些比較niche的市場為目標，很多都在虧損階段，自己有幾隻計過數覺得很難justify估值。

很多SaaS股還在虧損階段，或者利潤率極低，原因是他們還在大量燒錢去獲取新客戶。正因如此，他們PE極高，個人會用現有收入乘所謂steady state margin，即假設他們不再獲取新用戶，只服務現有客戶能賺多少錢，拿個大概現在估值是price in了多少現有客戶能帶來的利潤，有多少是未來新客戶的增長。 Steady state margin很多公司都會disclose，例如CRM就在最近的Dreamforce會議上disclose了，但是真是假也很難確定。

說回這個SaaS的泡沫，SaaS最吸引人之處是所謂subscription revenue，即訂閱收入。因為企業軟件一般來說都幾sticky，一間企業用開果隻軟件唔會突然換，所以retention rate高，如果steady state margin也高的話就會有好穩定的現金流，同現實世界收租一樣。我認為這又是一個低利率世界對市場的扭曲，其實都是離不開大家對stable cash flow的追逐，加上有強勁增長所以很多股票早幾年狂升。

個人對SaaS沒有很大的狂熱主要是因為商業模式不夠吸引，互聯網世界個人認為最吸引的商業模式是有network effect，像App Store、電商平台、雲計算平台 (注意我指的是平台像AWS、Azure)、社交網絡甚至外賣平台，都有個自我強化的進入壁壘。SaaS就相對linear，沒有甚麼network effect，基本上就是做個產品出來，拿去推廣，有生意就reinvest落完善個產品同銷售團隊，其實就跟其他生意例如做對鞋出來無咩本質分別。但鞋可能每過2年要換，企業軟件keep住upgrade的話可能10年都唔換，所以主要的進入壁壘是企業軟件本身的switching cost很高。但同一時間市場上的空白是很大，所以才會有那麼快的增長，這又代表會有潛在競爭對手爭奪那些空白的市場。軟件沒有network effect，高switching cost可以守住現有客戶，但對爭奪新客戶未必有幫助。如果對空白市場競爭加劇，顯示出來的會是增長放慢或是sales and marketing expense大升，對咁高multiples的股票來說打擊非常致命。很多爆升軟件股的目標市場niche得很緊要，我不能否認世界越來越digitalized對軟件是一個大趨勢，但自己就無咁專業睇到邊隻最後可以跑出，不如買最大果2隻算。

選股上的盲點

最近檢視自己的一些投資組合，亦睇過一些自己諗過買，但無買而miss了機會的股票，發現自己選股有一個盲點，而一般非美股投資者亦未必會留意到的。

自己很重倉的MA/V、MSFT及MSCI都有個特點，收入增長大約高單位數至low teens，看似幾慢，跟SaaS股及例如2年前的NVDA差一截。但他們有個特點是有很強的營運槓桿，所以利潤率是慢慢在爬升，low teens的收入增長但利潤增長可以達到mid to high teens，如果持續以這個速度增長其實非常不錯。自己很喜歡投資這種公司，因為我認為一般來說收入增速特快的公司很容易令投資者感到興奮，股價被高估的風險比較大。反而收入增長唔算快，細水長流但因為很強的營運槓杆而擁有非常不錯的利潤增長的公司，個人認為一般來說市場不會給一個非常進取的估值，反而更利自己長期持有。

但因為投資了MSCI令自己發現自己有一個大盲點之前一直沒有留意，就是MSCI是一家shareholder deficit的公司。下圖是MSCI 2018年年報的balance sheet，左欄是2018，右是2017。可以見到2018年MSCI的total assets比total liabilities少，shareholder deficit是US$166.494mil，一般情況下這種公司叫資不抵債。為何會這樣?因為MSCI根本就是一家不需要資產去運營的極輕資產公司，而且liabilities裡有538mil是deferred revenue，即是先收錢後面才提供服務。簡單來說MSCI這類公司根本不需要持有很多資產，咁d錢呢? 以回購來派番曬比股東。個implication係咩?就是我上面講的經營槓杆之後再加一層回購效應，每股盈利增速會比整家公司利潤增速再快一點。以前很少有留意回購效應，但自從留意到這點後就開始明白某些企業的估值，例如SBUX、NKE沒有表面上那麼貴。

例外，以前看公司就是要公司有保守的財務水平，最好不要有債。現在來看，在這低息環境下，有很多非常出色的公司都是有債甚至shareholder deficit，就是因為他們有很強的主業，有能力以低息舉債再增加股東回報，跟10年前是兩個世界。下一個10年世界又會點?唔知，見步行步自己執生。

2019年 11月個人組合小結

                   11月        年初至今      
組合            +4.0%      +21.7%       
SPY US      +3.6%      +27.5%     
盈富            -2.0%      +5.2%        
ACWI US    +2.3%      +22.4%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

11月市場繼續強勁，自己組合表現亦算可以。11月表現最勁是MSCI，AAPL其次。表現最差是微跌的藥明生物。過去2個月賺了超過7%，個人經驗通常之後1個都要give back，加上近年底市場越來越多利淡的雜音，各種因素我認為12月不會好。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    7.8% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.6%
Apple                      7.3%
MSCI                      5.6%
Amazon                  5.6%
LVMH                     4.3%
Salesforce.com      4.2%
Adobe                    4.1%
Intuitive Surgical    3.3%
Alphabet                 3.3%
Pershing Square     3.1%

組合持有26隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為86%。

11月淨買入，有新股票包括Micron、Idexx Laboratories，有減持包括Nike，亦有一些清倉，包括之前提過的領展及Palo Alto Network。PANW自己去年買入，都叫有點錢賺，但自己沽出的原因是睇左好耐都睇唔明防毒軟件。防毒軟件跟一般的productivity類軟件如office、CRM、Adobe不同，後者是消費型軟件，關鍵是用家體驗，背後也沒有十分高深的技術原理，買大型多人用有規模的唔會點犯大錯。防毒軟件則不同，背後技術非常複雜，有某些技術你間公司有就有，無就無，行業亦有極多很專業化的小公司，技術上企錯邊最後奶野的公司亦非常多。另外，防毒軟件細分行業極多，例如firewall基本上無咩增長，Symantec(即Norton)就是被trap了在沒有增長的細分行業裡面。

所以PANW的策略是用M&A買不同的公司及技術去build一個平台，這策略有無效實在不得而知。當初買入PANW就是追theme而買，網絡安全肯定是一個重要的趨勢，很多人追的ZS也是其中一個受惠者。但經過上次的一些思考，決定減少在一些不認識的行業，純粹為追theme是買入的股票。唔識果d股票間唔中幾隻可以賺到不錯的回報，但亦有好多不明不白輸番出去。不如集中番自己識的股票，要買就大大注買落去，要斬果陣就毫不猶豫，越唔熟的股票決策速度越慢越容易中伏。

個人組合的一些思考

今年個人組合從絕對回報上非常不錯(除非未來40天突然股災)，但相對回報上非常一般，一方面是自己年初倉位太低，一路慢慢加回去導致落後大市。我認為去年自己8月開始減倉，9月開始更aggressive減倉是執行得不錯，但年頭開始反彈則追得非常慢。

這裡引伸一個問題就是market timing的難度，time中沽果下但可以time唔中重新買入果下最後可以得個桔。摩根士丹利這週upgrade了南韓記憶體股包括三星電子及SK海力士，大摩2017年11月轉沽半導體股的timing近乎完美，但台積電及三星股價早於今年第1季見底後就沒有再跌過。大摩一直死撐到今週終於upgrade，但一來一回其實不比buy and hold好多少。我當然不敢笑大摩，他們美國的半導體團隊跟了這些股票十多年，但想帶出的是，timing cycles需要做對2件事(一買一賣)，而事實上做對其中1件已經很困難。

第2件事是關於選股，今年有一些股票其實完全不屬於自己能力圈內的股票，而且從估值上也很難justify，只是可見momentum強就因貪心而買入，結果輸得比較金。2017年甚至18年年頭雞犬皆升，追theme這策略很好用，但今年沒有那麼容易了，很多股票表現一般但因為認識不夠深，有時沽出還是繼續持有的決定很難做。所以個人投資組合開始沽出一些自己並不熟悉，當初只是追theme買入的股票。這方面有2種不同理論，傳統金融理論講求分散風險以及避免所謂home bias，應該投資離自己日常生活較遠的資產，即使不熟悉，只要足夠分散就可以。另一理論來自Peter Lynch，他說研究股票應先從日常生活開始(要一再強調只是開始，Lynch從來無話過日常生活接觸到咩公司就要買其股票)，原因是這樣可以較容易取得認知上的優勢。2種理論各有道理，大家應各取所需，自己傾向Lynch。而今年詳細分析自己紀錄令我更相信這道理，唔識果d股票間唔中幾隻可以賺到不錯的回報，但亦有好多不明不白輸番出去，net-net其實還是自己真的很熟悉的股票賺得最多，輸得較少。

第3是關於槓杆，我認為低息率將會維持一段頗長時間，其實自己亦是有能力leverage up自己的個人組合。個人組合包括家人的錢，而自己有個替家人保底(至少有個最低回報)加上一定的upside的協議。所以只從自己的錢的層面上，我已經利用家人的錢leverage up。但我認為現在銀紙越來越不值錢的時代，真的有整個組合都leverage up的需要。自己持有的股票風險並不高(個人認為比買樓更低)，適量leverage的話自己應能承受。Leverage亦有很多方法，自己傾向用沽一籃子低息外幣，沽空套錢亦是一種辦法。

沽出領展

今日work from home，比較多空閒時間。其實自己上星期已經沽左領展，而自己多數只在每月組合小結談及自己的trades，但這次實在比較特別。

領展是我6，7年前在大學做的stock pitch功課，那個時候我put my money where my mouth is，在當時還很小錢的戶口中算一個比較大的倉位。自己一直以來只加了一次倉，在現在的組合看只是一個很小的倉位，但自己對領展還是有點感情。

領展條數好易計，內生增長大概平均每年可以拉動DPS中至高單位數增長，如果管理層做到收購的話可能拉到上10%，加上約3%的股息率，股價唔de-rate的話平均每年低雙位數回報，非常不錯。

領展有個很大的估值溢價，一來是非常頂級專業的管理團隊、二來我認為香港作為safe haven的地位也有一定溢價作用。受惠後者的不止領展，MTR、恒生銀行、甚至太地一定程度也是受惠者，但這個假設應該會永久性受到損害，再加上如果業績出來真的差的話，最壞情況是rental reversion大幅放緩，那de-rate的風險就很大。當然，這影響應該還不會在9月結的業績上浮現，再過半年的業績就很難說。

自己對香港本土股票幾悲觀，2屆政府都沒有去嘗試打破政治僵局，作為香港人我亦希望自己的悲觀看法是錯，亦有可能現在已經是最黑暗的時候，明天會好一點。但是資金配置來看，外面還是有不少機會，寧願調動到其他地方。自己在個人投資組合非常樂意沽野，並將沽出的資金集中到現有其他持倉，而不是繼續持有一些自己失去信心的公司。

但鍾情買REIT的話，新加坡的Keppel Data Center及Mapletree Logistics都是不錯的選擇，自己暫時沒有持有。
市場上一些風險令我越來越不舒服，今個月個人投資組合應會有不少重整。

2019年 10月個人組合小結

                   10月        年初至今      
組合            +3.2%      +17.1%       
SPY US      +2.2%      +23.1%     
盈富            +3.3%      +7.4%        
ACWI US    +2.7%      +19.6%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

忙完10月又得閒番少少，所以密集式出文。10月市場受惠貿易戰有機會解決而大升，自己組合表現亦算可以。10月表現最勁是AAPL，今年iPhone 11表現非常好，個人也認為11相對上年model十分抵買。另外奢侈品股如LVMH及上月買入的Kering都有一定貢獻。表現最差是Nike。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.1% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.8%
Apple                      7.3%
Amazon                  5.9%
MSCI                      5.5% 
LVMH                     4.5%
Salesforce.com      4.3%
Nike                        3.8%
Palo Alto Networks 3.4%
Alphabet                 3.4%
Pershing Square     3.4%

組合持有27隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為84%。

10月少量淨買入，主要一些小增持及買入了Netflix。自己以前一直沒有買過Netflix，主要是不明白這個商業模式是否最後真的可以有效。但經過長時間觀察，數字上是一直在改善。而且現在不少競爭對手出現，其實一定程度是反映了很多人計過條數最後是可行。自己並不非常擔心競爭，Netflix現在規模遠比對手大，就算強如Apple我暫時看不覺得Apple TV有甚麼新的東西帶給這行業。我認為Netflix最大的爭論點是平台是否真的有pricing power，是否能慢慢加價而不會造成大量訂戶流失，這個一直以來Netflix都有做，但能否再繼續加上去很難說。但我覺得Netflix的所謂mind share非常強大，提起串流大家都會想起Netflix，心邊有不少人覺得自己睇Netflix比睇其他台是高人一等 (有點像某些Apple用家，但沒那麼誇張)。Netflix最近股價表現很差，基本上subscriber net add每年都會miss expectation一次，之後又無野，既然股價撻落尼就試下。

LVMH收購Tiffany、Alphabet收購Fitbit

很久沒寫過對個股的看法，剛好呢排有2單潛在收購都是個人組合中的重要持倉，就講下自己看法。

LVMH收購Tiffany其實都吹左一段時間，只是LVMH一直否認，個人認為收購亦十分合理。這單收購話就話是LVMH史上最大收購，但也不要忘記LVMH今時唔同往日，其實這單145億美金以現在的LVMH來說也不算很大，大約就1年的EBITDA。Tiffany最近幾年都做得不算好，銷售及利潤增長呆滯了幾年，那為甚麼LVMH還要買呢?

我認為Tiffany的品牌力仍是非常強大，如果世界上有d野是用你個名去命名咁你個品牌力應該幾強。例如你叫人用search engine去search某樣野果陣你會直接叫人Google一下，而唔係search下，Google已經變左search的代名詞。同理，世界上有一種顏色叫Tiffany Blue，大家Google下就會知咩叫Tiffany Blue，大家一見到果隻色就會諗起Tiffany。另外，其實Tiffany亦是全球第2大珠寶品牌，只排在Richemont旗下的Cartier之後，而且Tiffany亦可以加強LVMH在美國的業務。加上Tiffany之前做得不好即是有改善空間，Tiffany算是luxury brand，但你話佢十分之貴，又未去到果個地步，出名的珠寶品牌例如Graff、Harry Winston、Van Cleef & Arpels甚至Cartier及Bulgari都比Tiffany更貴，(by the way我估計Tiffany比較賺錢應該是銀飾，食水都幾深)我認為Tiffany是比較affordable luxury，而這segment一直是LVMH最擅長的領域。而LVMH亦有成功turnaround Bulgari的經驗，再加上現在便宜資金處處，個人對這deal感覺幾正面。

另外對行業來看，這單deal過後LVMH應該也要一段時間去消化，繼續做細deal可以，但巨deal如之前一直傳而又非常合理的Chanel應該可見將來不會出現，個人估計可能是LVMH暫時買不到Chanel所以才轉去買Tiffany。港股Prada暫時應該唔會有人買，佢地亦好似唔想賣。在這零售能力越來越重要的年代，Prada的零售能力之差完全對不住他的品牌，大家搵次行入Prada專門店再對比下行入LV及Gucci就明。

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另一收購是Google收購Fitbit，Google 2年前收購了HTC手機業務但一直無所作為，Pixel系列手機一直做唔起，去年的Pixel 3成為笑柄，今年的Pixel 4亦沒有甚麼驚喜。可穿戴市場基本被Apple玩曬，非Apple市場很分散，Samsung、Garmin、Fitbit競爭激烈。從過往Google的執行力來看，這單收購應該也不會有甚麼行為。

自己去年底開始重新買回Apple，是今年來說最賺錢的trade (以金額計)，很多人笑Apple無咩創新，但其實Apple推進用戶行為的能力高得恐怖。Face ID、智能手錶、真無線耳機，無一樣野係Apple做先，但佢做得個用戶體驗比人好，找到突破點可以用極快速度推動用戶adopt。自己當初就是睇到Apple Watch及Airpod的普及程度，很多人會話2者相比iPhone貢獻很小，但我認為2者體現了Apple engage with users的能力，這個核心能力讓Apple可以應用到其他產品及服務上，而拓展了產品線及服務後，生態又進一步強化，iPhone用家下次換手機仍然是iPhone的機會率又會提升，這個loop可loop很久。

Google呢?話就話咩都做，做了咁多年都只係賣廣告，Youtube話搞subscription最後都是失敗回歸番賣廣告。Google無咩成功橫向拓展的例子，最後都只是靠core search、map、email賣廣告，缺少的就是Apple這種engage with users的能力，Apple推新野大家唔買都會睇下，Google推新野大家都唔會望多兩眼，作為股東自己都幾失望。又好老實講，Blogger作為一個product其實都做得幾差。側面睇，全地球無咩公司有Apple這種能力，Amazon可能是另一。

90後雜談 (2019年10月)

接近成個月無出過post，因為10月實在太忙，有1/3時間不在香港。今個月本地財金新聞最轟動的應該是政府一系列的樓市政策，身邊一眾90後朋友本身講緊開離岸戶口、換美金、移民即刻變成買唔買樓。

身邊朋友買樓的多數是準備結婚所以買來自住，亦有是怕被樓市夾爆所以買來對沖。要記著一點就是如果沒有自住樓而要租樓的人都可以當成無形中沽空樓市，要付上樓市的股息(即租金收入)作為代價，所以上車可以算是"cover"了對樓市的淡倉。

小弟年初真的差點買了樓(作為投資)，捉了有買樓甚至換樓經驗的朋友一齊去睇樓，做了很多功課後，有一個單位差點扑鎚但最後都無做到。原因在之前的一篇blog已經講了，那現在我有無轉view呢? 無，從投資角度的話我計多左幾次數後興趣更加低。

雖然自己無買樓，但自己並不是淡友，而且非常支持差不多年紀的朋友有自住需要的話就買樓。銀紙貶值肯定是大方向，如何對沖則是各施各法。自己有買開股票，亦對自己手上持有的公司非常comfortable，而且工作需要要了解世界不同的趨勢及商業模式，所以研究環球股票本身又對自己本身工作有幫助。有朋友用IB leverage up買債券，一樣可以賺到不錯的回報。

但對大部份人來說我認為買樓是最好的選擇，一般人沒有甚麼投資工具可以無視市場波動。Blog界很多已經財務自由的高手，拿點閒錢玩下股票，跟小弟及大部份90後還在搏殺期不同，我自己的個人投資組合為例就是我成副身家減去應急資金後的全部。始終大部份人都handle不了股市的浮沉，自己很怕給朋友推股票，很多朋友跌了5%就會很害怕或升了5%很興奮。但問題是股市每隔一排就會有很恐怖的波動，去年10月一浪跌下來，自己已經把倉位從8月的9成2月內cut到6成還是一個月內整副身家mark to market少了一成。買股票前真的應該問一下自己是否handle得了，如果不能的話買樓迫自己儲錢及keep invested絕對是好選擇。

當然，投資自己也是一個選擇，近1,2年很多同學去讀master，本地part time有，全職去英美讀都有。自己其實3年前有一家英國2年制的商學院的offer，本來是打算去了，按金也交了一部份，但突然有現在這工作的offer就決定不去了。自己突然醒起數年前考的GMAT快到期，明年就是最後申請master的機會，否則就要再考。有關海外升學讀MBA，自己也有一點研究，但因為自己的工作處於快速上升期而且自己的行業也沒特別重視MBA，已經沒有讀的打算。但如果有blog友有興趣可以交流一下。

2019年 9月個人組合小結

                   9月       年初至今      
組合            -0.6%     +13.5%       
SPY US      +2.0%    +20.4%     
盈富            +1.7%      +4.0%        
ACWI US    +2.3%      +16.4%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

9月市場其實不錯，但重倉股如V/MA、MSFT、MSCI表現都幾弱，加上本身現金持倉，拖累了組合大幅落後於大市。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.1% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.7%
Apple                      6.8%
Amazon                  6.0%
MSCI                      5.2% 
Salesforce.com      4.2%
LVMH                     4.2%
Nike                        4.1%
Alphabet                 3.3%
Intuitive Surgical     3.2%
Palo Alto Networks 3.2%

組合持有27隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為80%。

9月少量淨買入，主要是shift了些持倉，清倉了ATVI及ASML，重新買入了Kering及買入Pershing Square Holdings。

ASML去年10月買入，咁橋在底部買入，今年7月再加一注，業績表現強勁結果大升，現估值已不低。ASML是十分罕有的超強公司，但始終半導體有其週期性，自己奶過幾次野，週期性強的行業算長線是升，中間可以很痛苦，先行take profit，隨時會再買入。ATVI上月提過，決定清倉。

Kering自己曾經於去年10月買過，又是咁橋買中個底，今年4月咁橋係個頂沽了。近來股價很弱是因為Gucci這幾年增長強勁過後開始慢下來，現在增長最強勁的大品牌是LV及Christian Dior，都是LVMH旗下。但Kering雖然增長慢下來，但利潤率其實比市場預期要好，這代表品牌並未失去momentum，真正失去momentum的品牌會像香港上市的Prada (1913) 一樣，銷售增速及利潤率雙殺。Kering跌回現估值我認為有一定吸引力。

Pershing Square Holding是基金經理Bill Ackman的旗艦，一隻倫敦/阿姆斯特丹都上市的close end fund。自己一直有留意Ackman，因為投資理念差不多，都是基本面選股，集中投資。但Ackman亦很強調activist investing(中譯維權投資，個人很不喜歡這翻譯)。Ackman有段很艱難的時期，特別是2016年中了藥股Valeant這地雷，另外搞了場大龍鳳沽空Herbal Life，浪費很多精力又賺不到錢，差點翻不了身。但what doesn't kill you makes you stronger，2018年Ackman開始做返正常的基本面選股投資，集中回自己最擅長的消費品股票，並減少了高調的activist strategy改為較溫和的engagement。股價對NAV有30%折讓，而幾年前是沒有折讓的，顯然是投資者對Ackman仍然不信任。自己留意Ackman多年，其實他做返正常的選股投資，個人認為他的團隊，特別是對消費品股票的理解依然是市場上最頂尖。自己並不熟美國本土股票，個人組合投的都是美國上市的全球性公司，PSH正好是主力投資美國本土經濟的公司，能以30% NAV折讓買入讓他的團隊管理，我也感到很放心。

個人組合一直把現金維持在20%以上，但多得侵侵，現時仍然是滿地地雷，暫時無意加倉，要買野就要沽野。

個人投資組合大解剖 (2019年9月)

早2日用了一點時間把個人組合從2017年有詳細紀錄以來每隻搞過的證券的總回報都統計好，看看過去近3年的表現及主要失誤點，看看如何改善，發現如下:

2017年1月-2019年9月19日 股票 外滙 交易過的證券總數 74 3 正回報 44 3 負回報 30 0 正回報比例 61% 正回報證券總收益/負回報證券總虧損 3.5 Top 10正回報證券/正回報證券總收益 59% Top 10負回報證券/負回報證券總虧損 69% 虧損原因 以虧損金額作為比重 以證券數目作為比重 價值陷阱 27% 20% 高估公司潛力 33% 23% 市場擇時失誤 32% 37% 其他 9% 17%

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過去近3年，表現還算可以接受，hit rate超過6成，而賺錢的證券累積的總回報是輸錢證券總虧損的3.5倍。而回報及虧損都幾集中，6成的回報來自最賺錢的10隻，而7成的虧損也來自輸得最金的10隻。

輸錢的原因不外乎幾個，第1個是價值陷阱。這種類型是看起來很便宜，有些甚至有息收。但公司增長開始放緩，競爭對手越來越強，自己則越來越弱，簡而言之是護城河越來越窄。即使自己認為看起來便宜，還是會越來越便宜，至少不會升。有一家在瑞士的小基金叫RV Capital，表現非常好，基金經理Rob Vinall在2016年的給投資者的信中寫道他也發現最重要的不是護城河本身有多闊，而是到底那護城河是在增長還是收窄。我想我在這類別犯的錯跟他的發現是一致的。

第2個是高估公司潛力，作為增長型投資者，這類失誤難免會發生。這類別也是輸得最金的，最常見的情況有2種 - 第1種是估值高得自己認為很離譜，但礙於fear of missing out (FOMO)以及相信那故事，還是踩了進去。第2種是誤以為某些週期股是結構性增長股，在錯的週期用高價買入。

第3種是市場擇時失誤，我不是太在意這類別，一方面是自己也有不少市場擇時賺錢的情況，2者抵銷其實不是太大一回事。

自己最在意的是第一類而不是第二類，主要是自己的投資方法本身是以合理價錢買增長、買潛力、買質素，第2類是跟自己的投資方法一致，只是分析上犯了錯。反而第1類其實不是自己的主要策略，甚至不是自己擅長的方法，本身是可以極大地避免，所以以後也會減少這方面的投資。

另外還歡迎blog友們提供一些分析組合及過去失誤方法的建議。

2019年 8月個人組合小結

                   8月       年初至今      
組合            -2.0%     +14.2%       
SPY US      -1.7%      +18.1%     
盈富            -7.0%      +2.2%        
ACWI US    -2.2%      +13.8%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

8月全球跌，股市繼續因為宏觀波動，我認為這種市況最忌亂減倉。組合中有公司業績中伏拖累組合表現。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.8% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.8%
Apple                      6.5%
Amazon                  6.4%
LVMH                      4.5%
Salesforce.com      4.4% 
MSCI                      4.3% 
Nike                        3.8%
Alphabet                 3.3%

Softbank                 3.3%
Palo Alto Networks 3.3%

組合持有27隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為80%。

8月淨買入，都是一些增持，並且清倉了一些輸錢的雞肋倉，組合開始緩慢地提升集中度。另外買入了Sony，個人一直有研究下Sony，認為估值非常便宜，Sony多條業務都屬於全球競爭力數一數二。對沖基金Third Point出了個公開信要求Sony分拆業務，自己看了Third Point的分析，個人並不完全同意分拆。如果分拆，短期股價是有個大利好，但個人認為長遠來看Sony的半導體業務還是極度週期性，自己認為不分拆會對管理層投資上可以更為長遠。而即使不分拆，個人還是認為Sony很便宜。

話說回來有點好笑，上月買入了ATVI是覺得睇落幾平，咁啱買中個短期底。但其實自己對遊戲行業認識不夠深，現價賣掉又不太願意，加倉又認為自己認識未夠深唔想take咁多risk，進退失據變了雞肋倉。

通脹及資產

自己差不多每日都會睇睇美國十年期債息在甚麼水平，因為所有資產都會跟隨利息水平而定價。最近十年期債息連2%都穿埋，所謂孳息曲線倒掛情況更為嚴重，聯儲局重新進入減息週期的呼聲越來越高。

我個人投資很少在意經濟好壞: 過去10年已經聽過唔知幾次話美國經濟其實好差，但美股牛市升足咁多年，係到最近2年先聽到有人話美國經濟好，這個可能是見頂訊號，但我不知道。我經常講的argument係經濟差然後放水都可以係升的理由。唯一最危險就是所謂滯脹:通脹高、息率高、經濟差，這種情況多由一些很重要的商品的supply shock帶來，現在貿易戰有機會造成局部的supply shock，所以市場擔憂貿易戰也不是無道理。但貿易戰跟金融海嘯不同，貿易戰是可以reverse的，經濟差起來Donald Trump可能也會軟化。

但幾可肯定的是，息率會維持偏低一段頗長時間，下面是一幅我認為非常重要的圖，很大程度解釋了為何過去10年大放水但通脹沒有明顯提高。另外，甚麼有pricing power或跟得上通脹也很明顯。

但這不代表條線向下走的就是差的東西，比如說computer software，這20年價格下降了7成，但帶來的是整個市場的滲透率提升，很多企業受惠同時很多軟件公司依然賺很多錢。

2019年 7月個人組合小結

                   7月       年初至今      
組合            +1.8%     +16.5%       
SPY US      +1.5%      +20.1%     
盈富            -2.1%      +10.0%        
ACWI US    +0.1%      +16.4%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

7月全球反彈，但8月又回跌，股市非常波動。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.3% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.6%
Apple                      5.5%
Amazon                  5.2%
LVMH                      4.5%
Salesforce.com      4.4% 

Softbank                 3.9%
Nike                        3.7%
Palo Alto Networks 3.5%
Alphabet                 3.4% 
騰訊                        3.3%

組合持有30隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為78%。

7月淨買入，包括一些增持，並且買入了MTCH，ATVI及清倉維他奶、Nvidia。一直是missed了MTCH，Tinder的表現非常好。其實Tinder是iOS付費流水全球top 10的app，之前覺得MTCH偏貴所以沒有買入，但最近都決定追入。
Nvidia有個令我很不安心的舉動是他們新增了三星作為他們GPU的代工廠，三星代工的晶片質素，過往紀錄跟台積電沒法比，iPhone(好似是5還是6)就曾經因為三星代工的同一晶片效能跟台積電有明顯分別，最後Apple把所有訂單拿回給台積電。三星的優勢是他們肯割價競爭，他們給NVDA隨時會蝕住做。這個implication是甚麼呢?以過去很多晶片公司的紀綠來看，在高速成長期多是全數給台積電以保證生產可靠性，去到成長空間逐漸消失，要想辦法去提升利潤率才轉給三星。QCOM就是一個例子。而且AMD的勢頭很強，也可能是台積電轉了很多資源給AMD，所以NVDA被迫新增三星，但無論如何我都認為NVDA的確是失去了動能，先離場觀望。

8月又因為貿戰市況波動，我一直都不太理會宏觀驅動的大市波動。經濟差可以因為減息而興奮，經濟好可以擔心加息，短期來說都是市場情緒想點演繹都得，所以我的策略都是維持一定現金水平，見適合長線投資的股票就買入。

關於Amazon的盈利及很多人的誤解

最近又忙到痴左線，剛好有篇N年前寫好的存貨，最近自己亦有增持AMZN，出住來頂住檔先。

=====
Amazon (AMZN US)是個人組合的最核心持股之一，平台極強大、增長空間廣、而且有強勢的管理層以及良好的企業文化。最大風險是政府有心搞佢以及Jeff Bezos的key man risk，但個人認為政府搞AMZN不會有民意支持，AMZN無錯是在殺死很多線下對手，但同時在物流上製造了很多就業，而且AMZN的存在令消費者受惠。

我認為很多人對AMZN有所誤解，特別是在盈利及現金流上有兩極化的誤解。有些人認為AMZN淨利潤微薄，PE過百倍，另外有些人以自由現金流 (Free cash flow, FCF)作指標。個人是用FCF而不是淨利潤，但亦認為FCF是有一定問題。

淨利潤的問題是，有些費用如折舊是非現金支出。一間公司即使會計盈利是0，但只要FCF一直是正，就可以一直生存。但為何會有這個差異呢? 這就要從FCF的計算講起。



AMZN的運作模式是net working capital (NWC)是負的，即是收現金速度比付錢給供應商的速度要快，企業規模不停擴大，負的NWC會一直帶來更多的現金流。京東都是類似的模式，但京東的護城河不能跟AMZN相提並論。

AMZN的2004年致股東的信也很清楚解釋這一點，股東價值除了會計上的盈運利潤，還包括如何管理資本開支及NWC，Jeff Bezos十分清楚股東價值的來源。如果資本開支太過不理性地多，早晚會在損益表的損舊費用上走出來，同理NWC差可能是放數期太長，也增加了收不到數的風險。

那我為何說看FCF有一定問題呢? 留意上圖: 靠負NWC獲取現金流是要有 "Changes" in NWC，即是說公司規模要不停擴大，否則當changes是0時，就沒有幫助。當有一天AMZN增長停止而利潤還是極微薄時，現金流就會突然消失。所以靠NWC製造的現金流不能一直走下去直到永遠，這跟做生意有盈利真金白銀收到的現金流完全不同。

另外，上圖是極簡版本的FCF計算，其實是要加回所有non-cash費用，包括share-based compensation(SBC)。SBC極度tricky，SBC是真正費用，其他股東是會被攤薄，但同時不會影響公司的財務健康，SBC很大時如何看待現金流也是很tricky的問題。

去年有篇blog文 (也忘了哪裡讀)，質疑AMZN的自由現金流被大大誇大，主要因為有項叫capital lease的東西。AMZN 2017年報可以看到有一行叫"Free cash flow less finance lease principal repayments and assets acquired under capital leases"，可以見到這個數是負的。那篇文章就是說AMZN一直用capital lease隱藏了真正的cash outflow，現在終於disclose出來而這個經調整後FCF是負的! 這當然是大錯特錯，capital lease就是租東西，但book數就把整個asset book了在你balance sheet，真正的現金流就是比租。把整個96億的"Property and equipment acquired under capital leases"在現金流扣除本身就沒有反映真正的現金流。因為這個數字的意思是:假設你不是租回來，而是買回來，你的現金流會怎樣。情況就像你去供樓，但突然叫你在你自己本book加一行是 "假設你今年立即還掉所有按揭後的現金流"，應該會有一大班人要賣樓，這明顯只是個參考數字而不是真正的情況。

這些數字都只是參考，如何計FCF本身也是個會計遊戲，上次推介的那本書就有解釋上市公司如何誇大現金流，所以如果真要研究盤數應連埋整個balance sheet及cash flow statement看。但只要AMZN不是在燒錢導致有破產風險的話，這些都不是最重要的，我自己很少深入看每一粒數字。AMZN是在建立一個用戶粘度極高的超級平台，而這個平台將會有一個超強的盈利能力。整個策略就是靠電商創造一個用戶粘度強的平台，再用龐大的現金流不停去嘗試新業務並進一步加強用戶粘度。電商業務要賺取大利潤並不容易，但Amazon已經找到3條肯定賺錢的路: AWS、訂閱以及廣告業務。AWS已經在賺錢，廣告業務開始了不久，但幾乎可以肯定，有流量就可以用廣告賺很多錢，相信對Amazon來說不是甚麼難事。所以買Amazon不全是買他的現金流，只是最後Amazon可以如何運用這些現金流去投資到真正能賺取利潤的業務。

2019年半年結

                   6月       年初至今      
組合            +4.9%     +14.4%       
SPY US      +6.4%      +18.3%     
盈富            +6.4%      +12.3%        
ACWI US    +5.2%      +16.3%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

6月全球反彈，個人組合現金較多所以跑輸大市。個股貢獻最大的是Apple、Microsoft及Nvidia。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.4% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                7.8%
Amazon                  5.5%
Apple                      5.4%

Salesforce.com      4.5% 
Softbank                 3.7%

Intuitive Surgical     3.4% 

騰訊                        3.3%
Adobe                     3.3%
Palo Alto Networks 3.2%

組合持有29隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為76%。

6月淨買入，包括一些增持，並且買入了MSCI，之前間唔中都有留意MSCI，但一直沒有下手，我認為還未算遲。另外減持了Alphabet，其實並不是最害怕antitrust之類的監管，雖然GOOGL及FB都是在風眼，但個人認為Alphabet的風險不算最大。反而是對Alphabet的發展感到失望，Alphabet的問題是這麼多年來你以為佢會在core search及Youtube外有好勁的作為，但一直未有，Alphabet值得用一篇文分開講。個人仍然持有Alphabet但大家都有機會有antitrust，大家都屬消費者互聯網，我現時寧可集中點AMZN及AAPL，甚至乎Softbank。

維他奶 - 好公司也有太貴時

最近持有的港股比較多事，故密集式出文，無咩事可能又靜番段時間。

眾人愛股(包括自己)維他奶 (345) 業績見光死，自己好彩於5月時覺得貴得非常離譜，加上大陸環境不好自己覺得下半年業績過不到關的機會較大，所以減持並踢出10大持股。

當初買入維他奶是知道他們在內地一直未有建立到一個非常好的分銷網絡，線下網絡需要極長時間建立。但他們在TMall及京東其實非常好賣，檸檬茶經常是數一數二好賣的產品，這證明維他奶有好產品，他們要做的是做好線下網絡的滲透，現任CEO幾年前從中國可樂過檔，感覺應能有一番作為。

個人對維他奶4大業務區域: 中國大陸、香港(及出口)、澳洲、新加坡看法如下:

香港基本上不期望有咩增長，維他奶收入在香港跟太古可樂相若，已經是巨無霸級別，每年中低單位數增長已算不錯。

澳洲其實撇除澳元波動的話，業務一直都持續增長，但也只是中單位數上下。

新加坡一直賣豆腐，直到去年才開始引入飲品，需要很長時間建立。

中國大陸是重點，維他奶在廣東其實已很強，關鍵是如何滲透到其他地區，所以他們在武漢建了廠。中國大陸我假設持續可以做到25-30%增長，那其實整體業務增長就大概high teens至20%。這個增長率你要計的話我最盡真的只能接受40倍forward1年 PE (以長期利率只有約2.5%)，點計? 好粗略而aggressive估17%盈利增長可以維持5年，那現價是相當於18倍6年後的盈利，到時業務可能都會繼續有點增長low teens，其實還可以接受，但這是極aggressive的假設。

但條數點計不是重點，重點是為何中國大幅放緩，下半年大陸的收入增長只有13%。其實上半年業績會管理層已經給了提示話下半年多了競爭而會放緩。個人感覺競爭不是多了一點那麼簡單，是多了極多，統一、蒙牛、伊利，你數得出的大牌都於下年底或今年推出豆奶產品，加上一直都有的豆本豆(達利食品)，競爭突然一下子湧出來。那些大牌始終是地頭蟲，他們阻擊下肯定會大大減慢搭建線下網絡的進度，最簡單超級市場想擺貨上靚位都未必夠他們打。

另外可能是中國經濟是真的放緩，維他的產品在大陸算偏高價，亦有一定影響。

我不否認維他奶是極優質的公司，但好公司也會有太貴的時候，管理層質素是高但也要面對競爭加劇的時候。最重要的是，維他奶是賣飲品的，賣飲品要建廠建銷售網，這些是需要時間。不同於互聯網整個app可能好彩的1年就可以做到1億月活用戶，一個自己起廠做實業賣實物的生意，一年增長到二十多%(我指大陸)業務其實已經很不容易。

題外話，我其中一個對港/A股感覺很辛苦的原因是中國大陸始終市場巨大，市場大就自然吸引人加入競爭，真正擁有深厚護城河的企業並不多。所以作為投資者犯錯機會也大，需要經常調整自己預期及於必要時退出。

有關藥明生物大股東減持

這2天出差，有很多空閒時間故寫一篇文。

最近數月藥明生物（2269）的大股東都有作出減持，有些人甚至是媒體都視之為大股東cap完水就走人的訊號。我認為很多人並不清楚藥明生物的來龍去脈，藥明生物的最大股東是一家叫Wuxi Biologics Holdings的一家公司（下面簡稱WBH）。
首先看看最新6月19日公告裡的一句披露：

“截至本公告日期但於配售完成前，Biologics Holdings持有本公司624,380,917股股 份，佔本公司已發行股本總額約50.42%。董事長兼非執行董事李革博士控制 Biologics Holdings已發行股本約22.61%及其股東大會約59.37%的表決權。”

重點在最後一句，為何李博士佔了WBH 22.6%股權但有59%的表決權呢？這就要解釋一下藥明的歷史，藥明生物本身是藥明康德內部的一個部門，2015年前藥明康德（當年ticker是WUXI）在美國上市而藥明生物則只是該公司的一個部門。2015年WUXI就被李博士及一堆PE（私募基金）組成的財團私有化，及後把藥明生物分拆出來，藥明康德在上海上市，藥明生物在香港上市，而去年底藥明康德亦以H股在香港上市。

2269上市至今的控股股東都是WBH，而2017年上市時，港股是未有同股不同權，李博士想要有大權但又沒有大錢的情況下怎辦呢？答案就是把同股不同權的操作放到控股公司上。當年一起私有化的PE包括高瓴，博裕，GIC等都把錢投進一家叫Wuxi Pharmtech的公司，而Pharmtech再持有WBH而不是直接投到2269，而WBH是同股不同權的，李博士持有的股份明顯是投票權較多，那些PE也不介意少了投票權。一個要權，一個要錢，所以這結構就出來了，李博士加上一堆PE組成的WBH有足夠財力在同股同權的情況下佔了2269的超過一半股權，而在WBH的層面上李博士只用22%的錢就擁有WBH大部份投票權，實際上就控制了整個2269。

那WBH為何一直減持呢？個人認為最主要是PE需要退出，要知道PE的基金是有期限的，就某個時點就需要退出把錢還給投資人，那他們要退出的話就要從Pharmtech拿錢，Pharmtech就從WBH拿錢，WBH就透過出售2269拿錢還給PE。而李博士有沒有作出減持呢？也是有的，但幅度遠不及PE減持的數目，個人並沒有媒體說到那麼悲觀。

個人還是挺看好2269前景，估值是很貴，但其實現在只有一種藥是在商業化階段，如果未來有更多藥可以成功商業化，盈利上升速度會很快。

2019年 5月個人組合小結

                   5月       年初至今      
組合            -5.6%      +9.2%       
SPY US      -6.4%      +10.6%     
盈富            -8.4%      +5.5%        
ACWI US    -6.1%      +9.2%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

5月全球跌，個人組合現金較多所以受損比大市少，但其實個股都挺受傷。輸得最大的是騰訊、Nvidia及業績一般般的PANW。

組合十大長倉持股

                               比重         
Visa+Mastercard    8.7% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft                8.0%
Amazon                  5.4%
Apple                      5.3%

Alphabet                 4.5%

Softbank                 3.7%

Salesforce.com      3.6% 

Intuitive Surgical    3.4% 

Palo Alto Networks 3.3%

騰訊                        3.3%

組合持有27隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為75%。

5月淨買入，包括一些增持，都是在top10的list上。另外減持維他奶、沽清長江基建及58.com。58.com又是看錯市，去年8月有一點調整就買入，低估了中國互聯網行業面對的挑戰。維他奶我認為估值貴得恐怖，剛被納入MSCI香港指數，自己仍然持有一點。長建是好公司，持有了很久，但不符合現在自己追求穩健而高於平均增長的投資條件。長建的balance sheet比較stretch，彈藥不夠，長實的彈藥充裕得多。但現在李家在主要國家如澳洲、英國都很大，很容易被政府阻撓，做deal環境不好。

這文寫在6月中，組合最大頭的2隻MSFT及V/MA基本上又在破位。在現金水平充裕的情況下策略很簡單，每月固定地淨買入一些長期看好的公司，暫時target倉位加到85%才重新審現策略。