藥明兄弟 (一)

自己好少寫醫療股，一來自己唔識睇藥股，二來本身都無咩持股，基本上手上的醫療股只有藥明康德(2359 HK)、藥明生物(2269 HK)、Intuitive Surgical同Illumina。藥明兩兄弟是自己少數的港股，個人認為佢地係港股少有的世界級公司。

首先，嚴格來說兩兄弟唔係藥股，一般藥股如百濟神州 (6160 HK)係研發隻藥出來，如果隻藥研發成功攞到審批就可以賣。百濟主要做創新藥，亦有好多藥企係做仿製藥，即是專利已到期的藥。仿製藥前期投入比較少，但利潤就較低，現在中國內地搞藥品集體採購，中標藥企量會大增但價會大跌，net-net對大企來講都ok，但仿製藥競爭激烈本身bargaining power都唔大，集採係加速大陸藥企向創新藥轉型。大陸藥企各種政策前因非常複雜，但今次講的是藥明兄弟，都無咩需要向咁大篇幅講。

藥明2兄弟主要做藥物研發過程中的不同環節的服務，做一隻創新藥由最初期到上市要10年8年，平均要燒十幾億美金，係一件極大工程。好多藥企即使大如Roche、Pfizer都有好多環節會外包出去比例如藥明去做，自己則專注於最核心的環節。現在潮流越來越多新興biotech公司，佢地資源較少，要做曬研發過程咁多環節基本無可能，所以都要外包。藥明康德一路都服務緊全球藥企，佢地有4千多個客戶，全球最大的20間藥企全都是藥明康德客戶。中國向創新藥轉型對外包服務需求都會大增。

中國來講藥明兄弟係最大，2兄弟最主要分別係藥明康德主要做小份子藥，藥明生物主要做生物製劑。港/A股的主要對手是康龍化成 (3769 HK)及凱萊英(002821 SZ)，對藥明康德來講另一對手是做臨床服務的泰格醫藥(300347 SZ)及泰格在臨床前研發服務的兄弟方達(1521 HK)。外國來講臨床前研發服務有例如Charles River (CRL US)，臨床服務有IQVIA (IQV US)，主要做製造服務的Lonza (LONN SW)及做生物製劑的Samsung Biologics (207940 KS)。

又有臨床前，臨床服務，製造，又小份子又生物製劑，睇到一頭霧水都好正常，個bottom line係創新藥研發需求大增藥明兄弟就受惠。今次只係個開頭，講呢2隻野可能要用番5至6篇先寫完個大概，這系列將不定期更新。

2020年 2月個人組合小結

                   2月        年初至今      
組合            -5.0%      -2.3%       
SPY US      -7.6%       -7.9%     
盈富            -0.2%       -7.0%        
ACWI US    -7.2%       -8.8%       
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)

2月市場極度波動，月內組合曾一度上升超過10%。肺炎擴散，自己組合的美股都要捱。月內發威的是一眾亞洲股包括Softbank及自己最大的2隻港股兄弟:藥明康德及藥明生物。月內drawdown咁大一定唔會係開心，但個人對組合表現YTD大幅跑贏ETF已算滿意。

組合十大長倉持股

                               比重         
Microsoft                9.3%
Visa+Mastercard    8.3% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Apple                      7.2%
MSCI                      6.2%
Amazon                  5.6%
Alphabet                 5.4%
LVMH                     4.9%
Adobe                    4.6%
藥明康德                4.4%
PayPal                   4.3%


組合持有35隻股票 (包括短倉)

淨倉位 (長-短-現金) 為123%，槓杆部份用歐元、日圓及瑞郎孖展。

2月淨買入，有新股票包括Mapletree Industrial Trust、Ascendas India Trust、中銀飛機租賃、Illumina、Moody's。另外有些加倉，並清倉Nike。Nike自己都揸左3年半，估值上吸引力已不大，剛好襯股市大升加上東京奧運有機會取消都傳左一段時間，故沽出全身而退。

自己在組合月內曾升超過10%時有同一些朋友傾過，諗過減持，但最後無做到，事後睇係極錯。但自己有幾次經驗，包括2016年頭，2018年年尾都是血洗式下跌，2018年有記載在這blog裡。2018年年尾自己全力減倉，果下是減低了受傷，但之後2019年回升追得唔夠快，結果是比起坐係度唔郁，我先沽了但買得唔夠快最後一來一回係少左好多錢。自己對手上的公司非常有信心，而我主要的目標是要跑贏ETF，長遠來說經濟會增長，股市會上升，只要繼續跑贏ETF，最後結果應會是不錯。

個人對肺炎的看法跟Tam兄差不多，如果最後全球有幾億人中招，幾百萬人要死，我諗我地坐係香港都係走唔甩，揸咩都無咩分別。但我手上的公司應該係我死佢地都未死，最後去到某個位(可能係死左幾千萬人，包括我自己後)最後都會解決，然後佢地都係會歸位。

另一樣野是利率現在低得非常過份，美國10年期國債息已經低到1.5都無。自己講左N次經濟前景明不明朗不會影響自己買股票，經濟差利率會低，對股市可能是好事，反而經濟好大家都可以驚加息。自己唯一驚的是滯脹，經濟差物價高企，自己現在最驚如果有d咩令全球食物供應緊張，就真的會好大鑊。

另外，Warren Buffett幾日前接受CNBC訪問:

佢講左句: "If interest rates stay at this level, we’ll wish we’d-- for the next 10 or 20 years, we’ll wish we’d been 125% in equities."

自己看法同Buffett基本一樣。

歷史市盈率的盲點

最近美股牛氣沖天，個人不排除隨時有短線調整，但自己每星期都會聽到有人講美股見頂，都聽左唔知幾多年。

自己就一直覺得坊間某d好直觀的方法是很有問題，例如以前提過所謂巴菲特指標的問題。另外自己一個非常唔鍾意的指標是根據歷史市盈率區間作參考，包括所謂的席勒周期市盈率(Shiller's PE)，特別是把歷史市盈率放到指數上作為參考。例如好多人會話某股票過去的市盈率區間可能是20-50倍，平均35倍，而家40倍係好貴，個人唔排除可能真係咁，但我多數唔會咁去判斷。

本Blog的本題是"Focus on what won't change"，於第一個post已經講過是來自Jeff Bezos的quote，跟這個緊密連接的思想是所謂第一性原理(First Principle)，下面影片Elon Musk就簡單地解釋了何謂First Principle。

自己以前考公開試理科(以至大學畢業後CFA)有好多formula要記，自己好憎背呢樣背果樣，基本可以從某基本算式推論出來的formula自己唔會去背，只背最開頭果條再即場推番出來。而這種思維方法一直是自己做事的方式，是自己覺得最舒服及合理的思維方式(當然有d算式例如計(短期)期權合理價格的Black Scholes Model，自己唔識differential equation，不能自己推出來。)
基本上第一性原理就是focus on what won't change然後從那裡出發去推論，個人認為以下2點是股票的其中一些不會改變的特性:
1. 股票是代表對公司的部份擁有權 
2. 長期來看股價會反映公司的基本因素

所以一個股票的合理市盈率會隨著公司基本因素的前景及利率的改變而改變，用歷史市盈率區間作比較是完全忽視了這2樣變項，完全是Musk在影片中所說的analogy或short cut。舉個簡單例子，MSFT是個人組合一直重倉的股票，用歷史市盈率比是不便宜，但所謂歷史是完全不可比。微軟歷史經歷過幾個階段，PC時代開始統治全地球這段不講了，去到2000年代Steve Baller接手，轉型去移動端失敗，PC無增長的困境，到現在靠雲計算殺出一條血路。站在這歷史不同時點看微軟的前景會得出完全不同的結論，今時今日的微軟同15年前的微軟完全不可比，那歷史市盈率如何可比呢? 放到指數上看就更荒謬，一個指數的成份是會不停改變，今時今日的S&P500同15年前又是2個世界，是沒有可比性。
另外，利率的改變人人皆知，更不用再講。

個人好少睇指數的情況，一來簡單如恒指都有50隻，根本好難去理解。自己的股票都是一隻股票一隻股票看其前景咁去睇，個人認為這方法最符合第一性原理。

Youtube、Google Cloud首現真身

Alphabet於2019年第4季業績是Sundar Pichai當上整個Alphabet的CEO後的第一份業績，亦首次正式披露Youtube及Google Cloud收入，以前大家都係估估下，現在終於見到真身。

Youtube全年廣告收入150億美元，大約是整個所謂Google Properties的13%，但全年增長了36%。另外在Google Others的170億中包含了Google Play app store、硬件及Youtube非廣告業務包括訂閱。在業績網上會議上，Pichai提到Youtube Music及Premium有2千萬訂閱用戶、Youtube TV有2百萬，訂閱收入年化收入近30億。其實整個Youtube的數字都比很多分析師的估算來得小。

Google Cloud (GCP及G-Suite)大約90億，年增長53%，其實唔算快。AWS 90億規模時以60%增速增長。但提到GCP比Google Cloud整體快，另外亦提到backlog (簽左約但未開工)有114億，所以未來增速有機會加速。

作為一個小股東，自己多次吐糟Alphabet在廣告以外的執行力，Google好似唔識做產品一樣。其實作為一個產品Youtube都唔係特別好用，但平台是平台，製作方及觀眾的流量都沒有其他競爭對手可比，Google繼續賣廣告就可以。

比較正面的是Pichai由Google CEO成為整個Alphabet的CEO，2位創辦人開始淡出，Alphabet亦開始增加股份回購。很多人對Alphabet其中一個不滿在"other bets"，基本上算是藥石亂投，且看像Pichai這樣的職業經理人完全接手後會否有好轉。

個人對Alphabet還是樂觀的，雖然有很多吐糟的地方，但核心廣告業務無人能敵，雲方面有望做得好點。公司的技術能力始終還是極強，在未來可能會在某個點大爆發 (例如無人駕駛汽車)。