分享一篇好文 - 關於你應該付多高價去買一家極好的公司

最近友人分享了一篇舊但很有意思的文章，是"Stock for the Long Run"的作者，UPenn教授Jeremy Siegel的一篇文章。個人很久以前讀過Stock for the Long Run，對作者的論點有一定保留但這篇文值得一讀。

https://www.aaii.com/journal/article/valuing-growth-stocks-revisiting-the-nifty-fifty

文章大概講1970年代的Nifty Fifty，即是50隻被認為前景極佳炒到上極貴的50隻股票，最後都出現大調整很多人輸錢，很多價值投資者都用Nifty Fifty做例去證明好股買貴一樣會奶野。Siegel的這篇文想帶出的是原來在1972年12月這Nifty Fifty見頂時equal weighted買入這50隻股票(即各2%)，然後放埋一邊唔理佢等25年到1998年8月底，年化回報依然有12.5%，跟S&P500的12.7%幾乎一樣。亦即是說，當年Nifty Fifty是貴，但其實長期下來依然可以跟大市同步，買貴了發唔到達但未至於要死。

而50隻當中當然有好有唔好，最厲害的是煙草股Philip Morris，當年以24倍PE買入，持有25年年化回報達18.8%，即25年升了73倍。為甚麼呢? 因為PM這23年(至1996)的每股盈利複合率達17.9%，即每股盈利23年升了43倍。事實上，即使當年以24倍(比S&P當年的19倍PE貴)，最後亦大幅跑贏S&P，其中原因是EPS增長大幅跑贏S&P的8%，而且25年後沒有de-rating。事實上，即使當年以高達68.5倍PE買入PM，回報25年後仍然是跟S&P同步，即是說不定(with hindsight)，當年PM的價值是被極度低估。

有一些例子是公司EPS增長比S&P快，但因為買入價真的太貴，25年後跑輸。Walt Disney就是例子，EPS增長每年平均有14.6%，但當年以71倍的超高估值買入，最後年化回報比S&P低1.4%。

表現最差的當然是一些貴得來又turned out沒有增長的公司。比較有趣的是International Telephone & Telegraph，當年估值15.4倍PE比S&P還要低，但EPS增長只有2.7%，最後還是大幅跑輸。


圖片引用自原文

相信不同人讀這篇文會有不同體會，我個人認為最大的體會是長期投資第一件事是要正確判斷公司有無前景，然後再講估值。上表EPS年增長比S&P快但表現最差的是Lubrizol (2011年被巴郡收購了)，6%年回報，跑輸S&P但都總算叫跑贏通脹，死唔到人。而表的上半部那些公司，全部的增長也很好，有些如DIS、MCD只要不是以癲價買入，其實都會大幅跑贏大市。這完全反映自己的投資哲學，其實都只是抄巴菲特講的buy wonderful businesses at fair price。好野好難會(表面上)便宜，但即使買入價看似偏貴(未至於癲價)，給他們足夠時間，最後還是會跑出。

有人說PM當年24倍放在今天也完全不貴，但估值是要跟利率比較的。1972年的美國10年期債息有6厘多，現在只有不足2.5厘。甚麼意思呢? 在1972年時你買一個10年期(接近)無風險的資產的市盈率是15倍(假設6.5厘債息)，相反今時今日你買同樣資產的市盈率是40倍 (假設2.5厘債息)。事實上當年S&P 18.9倍PE比起risk free的資產15倍PE也是相當貴。