再論潘興廣場

話說呢頭講完PSH，同一晚PSH就出左上半年的給股東的信，入面亦講左好多關於NAV折讓問題以及PSH投資組合的近況。

首先講一講PSH其中一個問題是近30%的NAV折讓。正常情況下的所謂NAV折讓最常出現在控股公司，其中一個例子是Softbank，很多人(包括孫san)會話Softbank計入其阿里巴巴持股，淨資產折讓好大。但Softbank如果套現BABA其實要交稅旳，所以一定程度上要有個折讓，至少個折讓係要計埋呢個稅項。又例如巴郡，如果佢要賣股票套現，大家都知美國人買美股係會有資本增值稅，所以巴郡都要交稅。而PSH本身係一個叫Guernsey (類似Cayman或BVI呢類地方)註冊的公司，係唔需要交稅的，所以本身係無資本增值稅這問題。 但如上一篇所說，PSH有收表現費16%，未來NAV增長的一部份是要分出來，所以一定程度的折讓是應該的，但如此大的折讓係超過左表現費所反映的理論折讓。自己有另外一個解釋，純粹自己亂估。雖然PSH本身唔洗交稅，但如果美國人買PSH就要另外交稅了，而Ackman主要在美國比較有名氣，如果係個市場入面做price setting的trades主要係美國人造成，因為佢地要多交一層稅，所以佢地買的時候一定係要一個更打折的價錢才會去買。事實上，PSH的2019年年報表示他們估計有56%的股東是美國人。PSH成交較細，LSE及Euronext兩邊加埋一日都只係幾球美金成交，同樣係Euronext上市的外賣仔Takeaway.com市值約150億美金，市值比PSH大大約1倍，加埋LSE果邊上市的JET，1日成交接近100球美金。所以股價上比某些人主導左亦唔出奇。

信中亦提到PSH有機會入英國FTSE指數，入到大指數就會有一些指數基金的資金流，或有助收窄NAV折讓，PSH現在的市值是掹車邊，但表現繼續強勁市值再大些就可以入指數。但就在昨日FTSE就宣佈PSH今輪入唔到，只入了候補名單，相信要等下一輪了。

當然有個更簡單的解釋是市場不相信Ackman未來表現，呢度又要講一講點解Ackman係我其中一個最佩服的基金經理。Ackman 2015/16年在Valeant一隻股票奶大鑊，PSH高到低跌左一半，好多客戶都退出，全世界都恥笑Ackman。正常基金經理這種情況都會收山唔做了，睇Paulson就知，但Ackman就係繼續戰鬥，對自己基金公司內部進行重組，重整投資策略，回歸本身較為簡單的投資策略，2019年開始表現開始有起色，現在NAV已重返高位。而且PSH在2Q18至1Q20都因為之前表現不佳自願減管理費，亦都唔係人人肯咁做，顯示Ackman還是一個有團火想做好表現的基金經理。

上次亦提到，PSH對自己投資組合的最大價值是PSH持股都是些優質舊經濟股，跟自己成手都係的科技股非常不同，可以達到平衡組合的作用，同時我亦相信可以有一個令人滿意的長期回報。PSH持股方面，Agilent/Starbucks/Restaurant Brands/Chipotle/Lowe's，都是穩打穩扎的股票。話雖如此，有好多睇落穩打穩扎的股票長遠計都可以好厲害，Chiptole肯定是其中之一，另一些我諗到的例子係Domino's Pizza (DPZ)及Costco (COST)，但呢類股票正常係唔會突然諗起佢地，亦無咩人係度推，係需要用時間研究揀出來，唔似互聯網公司一諗就諗到幾間或者好多SaaS股有大量KOL係度推。另外持股Hilton/Howard Hugh都是直接比新冠直接打擊，如果疫苗真係搞得掂隨時夾番上來。仲有2隻是Freddie Mac及Fannie Mae，Ackman有講過是高風險但有可能高回報的公司，我唔識美國按揭市場，但Fannie加Freddie只佔5%。最後一個持股係一個叫Pershing Square Tontine的公司，暫時只有個殼同一堆現金，係用來做所謂SPAC merger讓一間未上市公司快速上市的，PSH仍然在物色目標，Airbnb及Stripe有同PSH接觸過但最後傾唔成，大致原因係Airbnb果邊認為直接IPO比做SPAC merger好，Stripe是Ackman認為公司未夠成熟可以上市。

或者有人會話既然PSH咁透明話曬你聽揸咩點解要比錢人賺?直接抄功課就可以了，在大部份情況的確如此，特別PSH好少會調整組合。但今年3月一戰相信大家都有留意到，PSH用CDS在大跌前對沖了成個組合，NAV計差唔多跌都無跌過，仲係低位用對沖賺到的利潤加倉。在極端市況下有如此操作能力，本身已經對得住個表現費，更不要說現在PSH是折價出售。