今日無去金鐘果邊，留守office扮公睇新聞 (當然，睇新聞是工作一重要部份)。這blog只談投資，不談對投資無關的政治(但想深一層其實有關)。
但從寫blog角度看，眼見譚新強在Wechat出篇文分析貿易局勢被河蟹，雪球大量文章被河蟹，遲早係香港寫blog寫句我恐懼都會被河蟹，買美股好過買A股又被河蟹。
2019年6月9日 星期日
分享一篇好文 - 關於你應該付多高價去買一家極好的公司
最近友人分享了一篇舊但很有意思的文章，是"Stock for the Long Run"的作者，UPenn教授Jeremy Siegel的一篇文章。個人很久以前讀過Stock for the Long Run，對作者的論點有一定保留但這篇文值得一讀。
https://www.aaii.com/journal/article/valuing-growth-stocks-revisiting-the-nifty-fifty
文章大概講1970年代的Nifty Fifty，即是50隻被認為前景極佳炒到上極貴的50隻股票，最後都出現大調整很多人輸錢，很多價值投資者都用Nifty Fifty做例去證明好股買貴一樣會奶野。Siegel的這篇文想帶出的是原來在1972年12月這Nifty Fifty見頂時equal weighted買入這50隻股票(即各2%)，然後放埋一邊唔理佢等25年到1998年8月底，年化回報依然有12.5%，跟S&P500的12.7%幾乎一樣。亦即是說，當年Nifty Fifty是貴，但其實長期下來依然可以跟大市同步，買貴了發唔到達但未至於要死。
而50隻當中當然有好有唔好，最厲害的是煙草股Philip Morris，當年以24倍PE買入，持有25年年化回報達18.8%，即25年升了73倍。為甚麼呢? 因為PM這23年(至1996)的每股盈利複合率達17.9%，即每股盈利23年升了43倍。事實上，即使當年以24倍(比S&P當年的19倍PE貴)，最後亦大幅跑贏S&P，其中原因是EPS增長大幅跑贏S&P的8%，而且25年後沒有de-rating。事實上，即使當年以高達68.5倍PE買入PM，回報25年後仍然是跟S&P同步，即是說不定(with hindsight)，當年PM的價值是被極度低估。
有一些例子是公司EPS增長比S&P快，但因為買入價真的太貴，25年後跑輸。Walt Disney就是例子，EPS增長每年平均有14.6%，但當年以71倍的超高估值買入，最後年化回報比S&P低1.4%。
表現最差的當然是一些貴得來又turned out沒有增長的公司。比較有趣的是International Telephone & Telegraph，當年估值15.4倍PE比S&P還要低，但EPS增長只有2.7%，最後還是大幅跑輸。
圖片引用自原文
相信不同人讀這篇文會有不同體會，我個人認為最大的體會是長期投資第一件事是要正確判斷公司有無前景，然後再講估值。上表EPS年增長比S&P快但表現最差的是Lubrizol (2011年被巴郡收購了)，6%年回報，跑輸S&P但都總算叫跑贏通脹，死唔到人。而表的上半部那些公司，全部的增長也很好，有些如DIS、MCD只要不是以癲價買入，其實都會大幅跑贏大市。這完全反映自己的投資哲學，其實都只是抄巴菲特講的buy wonderful businesses at fair price。好野好難會(表面上)便宜，但即使買入價看似偏貴(未至於癲價)，給他們足夠時間，最後還是會跑出。
有人說PM當年24倍放在今天也完全不貴，但估值是要跟利率比較的。1972年的美國10年期債息有6厘多，現在只有不足2.5厘。甚麼意思呢? 在1972年時你買一個10年期(接近)無風險的資產的市盈率是15倍(假設6.5厘債息)，相反今時今日你買同樣資產的市盈率是40倍 (假設2.5厘債息)。事實上當年S&P 18.9倍PE比起risk free的資產15倍PE也是相當貴。
https://www.aaii.com/journal/article/valuing-growth-stocks-revisiting-the-nifty-fifty
文章大概講1970年代的Nifty Fifty，即是50隻被認為前景極佳炒到上極貴的50隻股票，最後都出現大調整很多人輸錢，很多價值投資者都用Nifty Fifty做例去證明好股買貴一樣會奶野。Siegel的這篇文想帶出的是原來在1972年12月這Nifty Fifty見頂時equal weighted買入這50隻股票(即各2%)，然後放埋一邊唔理佢等25年到1998年8月底，年化回報依然有12.5%，跟S&P500的12.7%幾乎一樣。亦即是說，當年Nifty Fifty是貴，但其實長期下來依然可以跟大市同步，買貴了發唔到達但未至於要死。
而50隻當中當然有好有唔好，最厲害的是煙草股Philip Morris，當年以24倍PE買入，持有25年年化回報達18.8%，即25年升了73倍。為甚麼呢? 因為PM這23年(至1996)的每股盈利複合率達17.9%，即每股盈利23年升了43倍。事實上，即使當年以24倍(比S&P當年的19倍PE貴)，最後亦大幅跑贏S&P，其中原因是EPS增長大幅跑贏S&P的8%，而且25年後沒有de-rating。事實上，即使當年以高達68.5倍PE買入PM，回報25年後仍然是跟S&P同步，即是說不定(with hindsight)，當年PM的價值是被極度低估。
有一些例子是公司EPS增長比S&P快，但因為買入價真的太貴，25年後跑輸。Walt Disney就是例子，EPS增長每年平均有14.6%，但當年以71倍的超高估值買入，最後年化回報比S&P低1.4%。
表現最差的當然是一些貴得來又turned out沒有增長的公司。比較有趣的是International Telephone & Telegraph，當年估值15.4倍PE比S&P還要低，但EPS增長只有2.7%，最後還是大幅跑輸。
圖片引用自原文
相信不同人讀這篇文會有不同體會，我個人認為最大的體會是長期投資第一件事是要正確判斷公司有無前景，然後再講估值。上表EPS年增長比S&P快但表現最差的是Lubrizol (2011年被巴郡收購了)，6%年回報，跑輸S&P但都總算叫跑贏通脹，死唔到人。而表的上半部那些公司，全部的增長也很好，有些如DIS、MCD只要不是以癲價買入，其實都會大幅跑贏大市。這完全反映自己的投資哲學，其實都只是抄巴菲特講的buy wonderful businesses at fair price。好野好難會(表面上)便宜，但即使買入價看似偏貴(未至於癲價)，給他們足夠時間，最後還是會跑出。
有人說PM當年24倍放在今天也完全不貴，但估值是要跟利率比較的。1972年的美國10年期債息有6厘多，現在只有不足2.5厘。甚麼意思呢? 在1972年時你買一個10年期(接近)無風險的資產的市盈率是15倍(假設6.5厘債息)，相反今時今日你買同樣資產的市盈率是40倍 (假設2.5厘債息)。事實上當年S&P 18.9倍PE比起risk free的資產15倍PE也是相當貴。
2019年5月25日 星期六
資金流出是短期還是長期趨勢?
警告: 本人並非宏觀經濟專家，有些推論可能會出錯。自己亦比較少研究銀行股，此文純粹拋磚引玉看看其他blog友的看法。
早前Kyle Bass call話聯匯會散，其論點其實錯處很多，很多市場人士包括金管局亦有指出，在此不重覆。
但空穴來風未必無因，首先港元兌美元已經在7.85附近一段時間，另外金管局的總結餘(aggregate balance)一直在消耗，現在大約剩下540億港元。而總結餘所反映的是銀行同業市場的流動性。事實上，總結餘最高峰2015年時有4,000多億，隨著Fed貨幣政策正常化已一直下跌。事實上這總結餘跌至0也沒甚麼，只是反映銀行體系沒多餘流動性放到金管局，2008年前總結餘都是維持0附近。這巨額的總結餘解釋了為何美國加息但香港相對溫和，hibor比libor一直有discount，就是因為銀行體系太多錢。理論上，總結餘跌至0，銀行間市場就沒有多餘流動性buffer，hibor很有可能要跟上libor。但其實金管局還有一招，就是買回以前發行的外匯基金票據注入流動性，這裡依然有一定buffer。
但比較有趣的是，即使Fed今年已不再加息，年初至今總結餘還是跌了近200億。現在要說流動性有壓力仍然言之尚早，因為Fed隨時有機會減息。但如果資金流出不只是短期的libor-hibor套利，而是過去10年QE造成的外來游資終於回家，那就是一個長期趨勢，即使稍為減息亦未必會扭轉，香港銀行體系長期水浸的情況可能不服存在，甚至要hibor比libor高才會穩定下來。
如果這情況成真，加上大陸經濟繼續不景的話，那香港銀行的盈利能力可能會有壓力。一方面是貸款質素的問題，另一方面是資金大量流出造成存款有機會收縮。結果可能是資產負債表可能難再增長，盈利下跌。
但即便如此，這跟聯匯會散完全差了十萬九千里。另外香港銀行都非常well capitalized，即使盈利有壓力，也不見得會發生Bass所說的爆煲。而hibor方面，即使hibor真是上來甚至比libor高，其實也沒甚麼，就是供樓中的業主可能壓力大少少。
宏觀分析其實很難，有太多moving parts，上面推論其實有極多不同的moving parts可以推到不同的情況，而從宏觀推論到一個很specific的投資idea就更難。自己以前曾經有很長時間思考宏觀分析及投資的問題，但已放棄。現在還是專注於投資質素好的公司並長期持有，個人經驗這方法是最有效率，而宏觀主要是guide自己大約想take多少倉位。
早前Kyle Bass call話聯匯會散，其論點其實錯處很多，很多市場人士包括金管局亦有指出，在此不重覆。
但空穴來風未必無因，首先港元兌美元已經在7.85附近一段時間，另外金管局的總結餘(aggregate balance)一直在消耗，現在大約剩下540億港元。而總結餘所反映的是銀行同業市場的流動性。事實上，總結餘最高峰2015年時有4,000多億，隨著Fed貨幣政策正常化已一直下跌。事實上這總結餘跌至0也沒甚麼，只是反映銀行體系沒多餘流動性放到金管局，2008年前總結餘都是維持0附近。這巨額的總結餘解釋了為何美國加息但香港相對溫和，hibor比libor一直有discount，就是因為銀行體系太多錢。理論上，總結餘跌至0，銀行間市場就沒有多餘流動性buffer，hibor很有可能要跟上libor。但其實金管局還有一招，就是買回以前發行的外匯基金票據注入流動性，這裡依然有一定buffer。
但比較有趣的是，即使Fed今年已不再加息，年初至今總結餘還是跌了近200億。現在要說流動性有壓力仍然言之尚早，因為Fed隨時有機會減息。但如果資金流出不只是短期的libor-hibor套利，而是過去10年QE造成的外來游資終於回家，那就是一個長期趨勢，即使稍為減息亦未必會扭轉，香港銀行體系長期水浸的情況可能不服存在，甚至要hibor比libor高才會穩定下來。
如果這情況成真，加上大陸經濟繼續不景的話，那香港銀行的盈利能力可能會有壓力。一方面是貸款質素的問題，另一方面是資金大量流出造成存款有機會收縮。結果可能是資產負債表可能難再增長，盈利下跌。
但即便如此，這跟聯匯會散完全差了十萬九千里。另外香港銀行都非常well capitalized，即使盈利有壓力，也不見得會發生Bass所說的爆煲。而hibor方面，即使hibor真是上來甚至比libor高，其實也沒甚麼，就是供樓中的業主可能壓力大少少。
宏觀分析其實很難，有太多moving parts，上面推論其實有極多不同的moving parts可以推到不同的情況，而從宏觀推論到一個很specific的投資idea就更難。自己以前曾經有很長時間思考宏觀分析及投資的問題，但已放棄。現在還是專注於投資質素好的公司並長期持有，個人經驗這方法是最有效率，而宏觀主要是guide自己大約想take多少倉位。
2019年5月13日 星期一
2019年 4月個人組合小結
4月 年初至今
組合 +3.0% +15.7%
SPY US +4.1% +18.2%
盈富 +1.5% +15.2%
ACWI US +3.4% +16.3%
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)
4月全球繼續升，個人組合稍為落後。最大的contributors是3大龍頭V/MA/MSFT業績都非常不錯。
組合十大長倉持股
組合 +3.0% +15.7%
SPY US +4.1% +18.2%
盈富 +1.5% +15.2%
ACWI US +3.4% +16.3%
(ETF表現用Bloomberg提供的總回報，是假設了股息再投資，並不代表個人投資者的真實回報)
4月全球繼續升，個人組合稍為落後。最大的contributors是3大龍頭V/MA/MSFT業績都非常不錯。
組合十大長倉持股
比重
Visa+Mastercard 6.4% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Visa+Mastercard 6.4% (我並沒有特別區分V跟MA，都視為同一個主題)
Microsoft 6.3%
維他奶 4.9%
維他奶 4.9%
Alphabet 4.8%
Apple 4.3%
Apple 4.3%
Amazon 4.2%
Palo Alto Networks 4.0%
Salesforce.com 3.5%
騰訊 3.5%
Adobe 3.2%
LVMH 3.1%
Nvidia 2.8%
組合持有29隻股票 (包括短倉)
淨倉位 (長-短-現金) 為72%。
4月淨買入，包括新增了ABMD，增持MA及平掉SOXX ETF的淡倉(走得太慢，但好彩沒有更慢，證明自己並不適合做頻繁交易)。另外沽清Kering及安踏，個人認為這樣不是很分散化的brand companies不是進入自動導航mode的好選擇。Kering是剛好在11月低位買中，當時估值(以PE計)是近年罕有地低於LVMH，但中期(2-3年)增速更快，所以就買入。但始終8成是Gucci一個brand，個人不是很comfortable可以一直持有不理。安踏亦然，個人對Amer Sports的收購長期很bullish，但中期來說很看FILA及其他品牌能否支持增長，個人認為是要看得非常緊的公司，而且本身倉位不大就沽清算。
個人組合雖然稍落後於大市，但其實今年以來的倉位都是近7成，而作為比較的ETFs則近乎是滿倉。所以從選股上來說個人還是滿意自己表現。但問題是倉位問題個人仍然沒有一個好的答案，如果是進入自動導航mode的話自己不會頻繁加減倉，那平常來說應該有多少倉位呢? 暫時個人是target 75-80%，其餘現金是準備隨時大調整才deploy。
另外亦研究下有沒有一些短債可以在IB買可能可以泊cash用，個人對IB買債沒甚麼認識，如有blog友可以提供指點歡迎賜教。
Palo Alto Networks 4.0%
Salesforce.com 3.5%
騰訊 3.5%
Adobe 3.2%
LVMH 3.1%
Nvidia 2.8%
組合持有29隻股票 (包括短倉)
淨倉位 (長-短-現金) 為72%。
4月淨買入，包括新增了ABMD，增持MA及平掉SOXX ETF的淡倉(走得太慢，但好彩沒有更慢，證明自己並不適合做頻繁交易)。另外沽清Kering及安踏，個人認為這樣不是很分散化的brand companies不是進入自動導航mode的好選擇。Kering是剛好在11月低位買中，當時估值(以PE計)是近年罕有地低於LVMH，但中期(2-3年)增速更快，所以就買入。但始終8成是Gucci一個brand，個人不是很comfortable可以一直持有不理。安踏亦然，個人對Amer Sports的收購長期很bullish，但中期來說很看FILA及其他品牌能否支持增長，個人認為是要看得非常緊的公司，而且本身倉位不大就沽清算。
個人組合雖然稍落後於大市，但其實今年以來的倉位都是近7成，而作為比較的ETFs則近乎是滿倉。所以從選股上來說個人還是滿意自己表現。但問題是倉位問題個人仍然沒有一個好的答案，如果是進入自動導航mode的話自己不會頻繁加減倉，那平常來說應該有多少倉位呢? 暫時個人是target 75-80%，其餘現金是準備隨時大調整才deploy。
另外亦研究下有沒有一些短債可以在IB買可能可以泊cash用，個人對IB買債沒甚麼認識，如有blog友可以提供指點歡迎賜教。
2019年4月23日 星期二
有關投資的peace of mind
本身好少閒日出post，但出trip等飛機返港實在太悶，用這段時間做左d要上網先做到的事，上到機再做d不需要上網都做到的事 - 即是閱讀。
早排睇左唔少樓，其中一個最大的感覺是對很多人來說，買樓的回報確是不錯，但最重要的是peace of mind，即是你揸住舊實實在在的資產感到很安心。連一些在金融市場打滾多年的前輩都有這樣的想法。如果用理論去解釋，一個投資者追求的其實不是return，而是所謂Utility，最簡單的模型是只有回報及風險（以波動性作為proxy）2個parameters，即是說風險越低，要達到同一Utility的回報就越低，其實就是跟常識一樣，但簡單複雜化了的廢話。但個人認為風險這回事是近乎不可知的，好多野無親身奶過野係唔知原來個世界係可以咁，很多時很多風險無法事前判斷出來，即使判斷了也未必會發生，好多時就係得個驚字。所以就做成了peace of mind的重要性，就是一種信念，揸住呢樣野你會瞓得安樂d就夠了。
每人對peace of mind的定義都不同，亞洲傳統觀念都普遍對實物資產特別是樓有種peace of mind，金甲蟲對金的“迷戀”是另一類。自己個人則對高質素的公司有種peace of mind，一間有質素的公司加上有質素的管理層，有能力應對不同的風浪及挑戰，在合適的價格買入後唔洗煩。
自己對ETFs則盡量不買，一來認為自己有選股能力，二來則是peace of mind的問題。一隻ETF閒閒地幾十隻股票，如何有個conviction覺得這個組合會持續帶來良好回報呢？過去數十年美股只出一招 - 平均分注買S&P 500 ETF就夠，但其實美國是個特例，買日股的在abenomics前不知捱了幾多年，買新興市場的每隔一段時間就要捱，買恒指的還可以接受但其實也很一般，但A股的更不用說，完全跟中國經濟沒甚麼關係。很多sell基金的會話新興市場GDP增長快，是投資的好地方，我認為這完全是bull shit，我曾經出post說過股市要看盈利增長，有GDP增長又不等於有盈利增長，一個行業可以快速增長但所有參與者打到死無人賺到錢。Warren Buffett叫人買S&P 500 ETF，其實佢好強調一點：American Tailwind，即是美國企業總體可以持續帶來盈利增長，這是一個很重要的assumption，可惜很多地方這assumption都不一定是對的。
但這只是個人的意見，不同的人對自己買甚麼覺得安心自己最清楚，自己則盡量在自己能力圈內活動，先求不敗再求勝，同時不斷學習擴大自己能力圈。
話說回來，這post是我身處一個新興市場的時候打完的。
早排睇左唔少樓，其中一個最大的感覺是對很多人來說，買樓的回報確是不錯，但最重要的是peace of mind，即是你揸住舊實實在在的資產感到很安心。連一些在金融市場打滾多年的前輩都有這樣的想法。如果用理論去解釋，一個投資者追求的其實不是return，而是所謂Utility，最簡單的模型是只有回報及風險（以波動性作為proxy）2個parameters，即是說風險越低，要達到同一Utility的回報就越低，其實就是跟常識一樣，但簡單複雜化了的廢話。但個人認為風險這回事是近乎不可知的，好多野無親身奶過野係唔知原來個世界係可以咁，很多時很多風險無法事前判斷出來，即使判斷了也未必會發生，好多時就係得個驚字。所以就做成了peace of mind的重要性，就是一種信念，揸住呢樣野你會瞓得安樂d就夠了。
每人對peace of mind的定義都不同，亞洲傳統觀念都普遍對實物資產特別是樓有種peace of mind，金甲蟲對金的“迷戀”是另一類。自己個人則對高質素的公司有種peace of mind，一間有質素的公司加上有質素的管理層，有能力應對不同的風浪及挑戰，在合適的價格買入後唔洗煩。
自己對ETFs則盡量不買，一來認為自己有選股能力，二來則是peace of mind的問題。一隻ETF閒閒地幾十隻股票，如何有個conviction覺得這個組合會持續帶來良好回報呢？過去數十年美股只出一招 - 平均分注買S&P 500 ETF就夠，但其實美國是個特例，買日股的在abenomics前不知捱了幾多年，買新興市場的每隔一段時間就要捱，買恒指的還可以接受但其實也很一般，但A股的更不用說，完全跟中國經濟沒甚麼關係。很多sell基金的會話新興市場GDP增長快，是投資的好地方，我認為這完全是bull shit，我曾經出post說過股市要看盈利增長，有GDP增長又不等於有盈利增長，一個行業可以快速增長但所有參與者打到死無人賺到錢。Warren Buffett叫人買S&P 500 ETF，其實佢好強調一點：American Tailwind，即是美國企業總體可以持續帶來盈利增長，這是一個很重要的assumption，可惜很多地方這assumption都不一定是對的。
但這只是個人的意見，不同的人對自己買甚麼覺得安心自己最清楚，自己則盡量在自己能力圈內活動，先求不敗再求勝，同時不斷學習擴大自己能力圈。
話說回來，這post是我身處一個新興市場的時候打完的。
訂閱：
文章 (Atom)